Klaas Knot over besluiten ECB: "Overheden nu aan zet"

Nieuwsbericht
Datum 7 oktober 2012

"Er is nu een expliciet pakket van strikte voorwaarden als landen in aanmerking willen komen voor steun van de ECB. Dát is de cruciale stap voorwaarts die we zetten met het nieuwe programma dat we nu hebben klaargezet, de bal ligt nu nadrukkelijk bij de overheden.” Dat zegt Klaas Knot, als president van de Nederlandsche Bank tevens lid van de Governing Council van de Europese Centrale Bank (ECB), in een vraaggesprek over de recente besluiten die de Council heeft genomen ter bestrijding van de financiële crisis in het eurogebied.

Het is nog pril, maar toch lijkt de eurocrisis in rustiger vaarwater te zijn gekomen na de besluiten van de ECB begin september en afgelopen week. De markten hebben vooralsnog met instemming gereageerd op de mogelijke inzet door de ECB van de nieuwe Outright Monetary Transactions, OMT. Maar wat is nu eigenlijk de rol van de ECB in de eurocrisis?
Knot: “Laat me beginnen te benadrukken dat dit geen maatregelen zijn die wij lichtzinnig nemen. Ze reflecteren de diepte van de crisis waar we nog midden in zitten. Het had mijn grote voorkeur gehad als overheden het niet zo ver hadden laten komen, maar nu gaat het erom te doen wat nodig is om er weer uit te komen.

“Onze president Mario Draghi heeft gezegd dat we binnen het mandaat van de ECB alles zullen doen om de euro te redden. De woorden “binnen ons mandaat” zijn hier cruciaal. Wanneer de monetaire transmissie volledig wordt verstoord door onzekerheid en een negatieve vertrouwensspiraal, kan de ECB geen gemeenschappelijk monetair beleid voeren gericht op prijsstabiliteit in het eurogebied als geheel.

“Maar de ECB kan de eurocrisis niet in haar eentje oplossen, want de duurzame oplossing zit in fundamenteel politieke vragen. Het gaat dan bijvoorbeeld om de manier waarop individuele eurolanden hun overheidsfinanciën op orde gaan krijgen en houden. Of hoe zij hun structurele groei- en concurrentievermogen gaan versterken, waarvoor soms pijnlijke hervormingen op de arbeidsmarkt en in de sociale zekerheid nodig zijn. En hoeveel inmenging van “Europa” ze bij dit alles accepteren. Dit zijn allemaal zaken waar een centrale bank niet over gaat.

“De ECB kan wel tijd kopen voor politici om deze fundamentele vragen te beantwoorden. Zolang Europese overheden werken aan een duurzame oplossing is dit kopen van tijd nuttig, want de druk van de financiële markt kan zo hoog oplopen dat het democratische proces in de knel komt De ECB is dan ook nodig om als circuit breaker wanordelijke scenario’s voor het eurogebied te voorkomen, vanuit haar mandaat om prijsstabiliteit te handhaven in het eurogebied als geheel.”
 
Wat is er dan zo belangrijk aan het nieuwe instrument van de OMT?
Knot: “Met de OMT heeft de Governing Council een nieuwe onconventionele maatregel ingesteld waarmee het Eurosysteem in wanordelijke marktomstandigheden kan interveniëren. Dat doet ze dan door in de secundaire markt kortlopend schuldpapier van Europese overheden te kopen. Maar om in aanmerking te komen voor dergelijke aankopen moet een land eerst hulp aanvragen bij het European Stability Mechanism (ESM – red.) en het Internationaal Monetair Fonds (IMF), en moet het zich vervolgens ook houden aan het macro-economische aanpassingsprogramma dat daarbij hoort.”
 
Is het Securities Markets Programme (SMP), dus het vorige onconventionele programma van de ECB, daarmee van de baan?
Knot: “Jazeker, dat hebben we ook duidelijk aangekondigd. Kijk, de cruciale stap voorwaarts ten opzichte van het eerdere SMP is dat de nieuwe OMT voorzien in een expliciete conditionaliteit, dus een expliciet pakket van strikte voorwaarden waaraan de landen moeten voldoen als ze er voor in aanmerking willen komen. Die voorwaarden komen in de vorm van een programma van het ESM, met bovendien de betrokkenheid van het IMF. Bij het SMP zagen we dat bij overheden de bereidheid tot hervormen duidelijk minder werd toen de druk van de financiële markten wegviel. En dat is niet de bedoeling. 

“De aanpassingsprogramma’s van ESM en het IMF bestaan onder andere uit het op orde brengen van de overheidsfinanciën en het bankwezen, en uit het doorvoeren van structurele hervormingen om economische groei en flexibiliteit te bevorderen. Ik hecht sterk aan een zo groot mogelijke betrokkenheid van het IMF bij de vormgeving, monitoring en liefst ook de financiering van aanpassingsprogramma’s, omdat dat van belang is voor een onafhankelijk oordeel. Immers, autoriteiten binnen dezelfde monetaire unie kunnen tegengestelde belangen hebben die het strikt handhaven van conditionaliteit in de weg kunnen staan.

“De OMT kunnen dan ook alleen effectief zijn als ook overheden de juiste maatregelen nemen. Daarmee leggen we de bal nadrukkelijk bij de overheden en sluiten we zoveel mogelijk aan bij hun beslissingen over steunprogramma’s. Waar het SMP de hervormingsgezindheid van overheden ondermijnde, is de vormgeving van de OMT er juist op gericht om hier maximaal aan bij te dragen.”
 
Maar wat gebeurt er als een land niet aan die condities kan of wil voldoen?
Knot: “Als een land zich niet houdt aan de overeengekomen condities van het programma, dan intervenieert de ECB niet. Let wel, ook het ESM en het IMF zullen bij een programma dat off-track raakt niet willen interveniëren of verdere uitkeringen doen. De ECB moet dus bereid zijn te stoppen met interveniëren als een land zich niet aan de condities houdt.

“De Europese overheden die in moeten stemmen met een ESM-steunaanvraag kennen deze voorwaarde voor de OMT en weten bij toekenning van een programma dat de OMT actief kunnen worden. Overigens is een programma een noodzakelijke, maar geen voldoende voorwaarde; de Governing Council van de ECB zal ook altijd een eigen, onafhankelijke afweging maken of interventies vanuit monetair oogpunt gerechtvaardigd zijn.” 

Goed, u bent er van overtuigd dat dit beter gaat werken, maar hoe moeten we ons de werking van de OMT nu voorstellen?
Knot: “In feite komt het er op neer dat de OMT zijn bedoeld om te voorkomen dat excessieve risicopremies op overheidsobligaties de transmissie van onze monetaire beleidsbeslissingen in het hele eurogebied belemmeren. Wij hebben het over excessieve risicopremies, die bijvoorbeeld kunnen ontstaan door ongefundeerde verwachtingen van marktpartijen over het uiteenvallen van de euro. 

“Een deel echter van de risicopremies die overheden in zuidelijke lidstaten moeten betalen hangt samen met verhoogd kredietrisico. Het is niet de taak van de ECB om deze risico’s te absorberen en het voor overheden goedkoper te maken om zich te financieren. Dat valt buiten ons mandaat, zou verkeerde prikkels geven en daarmee niet bijdragen aan een uiteindelijke oplossing van het schuldenprobleem. Het is nadrukkelijk de bedoeling dat marktverwachtingen verankerd blijven op acties van overheden, en niet louter op ECB-interventies.

“Daarom ook zullen de OMT zich niet richten op het sturen op hoegenaamd “juiste” renteniveaus. Doel is om scenario’s te doorbreken die destructief zijn voor het eurogebied als geheel. De ervaringen met het SMP laten zien dat interventies juist op zulke momenten, in mei 2010 bijvoorbeeld en in augustus 2011, het meest effectief zijn. Maar dat was telkens maar korte tijd het geval vanwege het gebrek aan consistentie met de langere termijn benodigde aanpassingen. 

“Dat betekent dat er nu geïntervenieerd kan gaan worden in situaties waarin risicopremies uit de hand gaan lopen terwijl landen aan de conditionaliteit van hun programma voldoen. Door in die omstandigheden de bereidheid te tonen om te interveniëren, wordt het staartrisico voor investeerders weggenomen, en zullen zij hopelijk eerder naar deze markten terugkeren. 

“Verder zullen we ons niet inmengen in het politieke proces. Dat doen we door de OMT niet actief te laten zijn terwijl de voortgang van het aanpassingsprogramma wordt beoordeeld, dus tijdens de zogenoemde reviews. Na elke positieve review kunnen de OMT weer worden gereactiveerd.”
 
En die interventies kunnen ongelimiteerd zijn?
Knot: “De ECB wil op voorhand geen limiet stellen, en het doel daarvan is een maximale effectiviteit van haar interventies te bewerkstelligen. Om het gemeenschappelijke monetaire beleid te ondersteunen is het cruciaal dat de terugtrekking van private beleggers uit kwetsbare landen stopt, en dat vereist een overtuigend signaal. De paradox van dit soort maatregelen is dat de bereidheid om ongelimiteerd te interveniëren de kans verkleint dat op grote schaal geïntervenieerd moet worden, zeker gezien de daaraan verbonden voorwaarden. Wij zijn ons er daarbij terdege van bewust dat dit alleen werkt als men de interventies ook echt niet hervat wanneer een land zich niet aan de programmavoorwaarden houdt, dus bij het uitblijven van een positieve review.”
 
En staat dit alles nu gelijk aan het wagenwijd openzetten van de geldkraan?
Knot: “Nee, in het geheel niet. We dweilen het water weer op zogezegd, want de interventies worden gesteriliseerd. Dat doen we door banken de extra toegevoegde liquiditeit vast te laten zetten op termijndeposito’s bij de ECB. OMT-interventies vergroten de geldhoeveelheid dus niet. Mocht er toch nog vrees zijn dat de ECB-maatregelen zich in inflatie vertalen, dan moet echt ook eerst de krediet- en geldgroei weer oplopen. Dit is vooralsnog volstrekt niet aan de orde. En mocht er in de toekomst alsnog inflatiedruk ontstaan, dan heeft de ECB naast het rente-instrument ook voldoende instrumenten tot haar beschikking om snel de overtollige liquiditeit op te nemen.”
 
Maar in haar eentje lost de ECB de crisis hier dus niet mee op?
Knot: “Nee, daar is uiteindelijke de politiek voor nodig. De OMT kunnen een krachtige bijdrage leveren aan het oplossen van de schuldencrisis. Door de interventies te koppelen aan ESM/IMF conditionaliteit kan een effectieve circuit breaker resulteren, met de juiste prikkelwerking voor overheden. Ook vergroot de voorwaarde van een ESM programma de benodigde democratische legitimiteit. Immers, alleen zolang overheden blijven werken aan het oplossen van de onderliggende problemen voelt de ECB zich gelegitimeerd daar tijd voor te kopen. Daarbij zijn ook de aanpassingen van de EMU van belang die moeten voorkomen dat de huidige crisis zich nog eens voor kan doen.”