Speech directeur Brouwer over 'Beleggen binnen het toezichtkader'

Speech
Datum 18 november 2004
Tijd 00:00 uur
Lokatie Bilderberg Residence te Vinkeveen
Spreker drs. H.J. Brouwer

De organisatoren van deze dag vroegen mij in het voorjaar om een bijdrage over “Het voor de vermogensbeheerder wenselijke toezichtkader.” Dat zou mosterd na de maaltijd zijn geweest nu de Tweede Kamer, na een intensieve discussie met de sociale partners, de uitgangspunten voor het toezichtkader heeft vastgesteld.

Bovendien lijkt het me dat de vermogensbeheerder hier eerder volgend dan sturend zou moeten zijn. “Verantwoord beleggen binnen het toezichtkader” lijkt me een daarom titel waarbij een toezichthouder zich beter op zijn gemak voelt. Mijn inleiding richt zich op drie thema’s. Allereerst wil ik enkele algemene opmerkingen maken over het toezichtkader voor financiële instellingen, in het bijzonder pensioenfondsen. Vervolgens zal ik ingaan op het beleid van de pensioenfondsen zelf. Tot slot zal ik stilstaan bij de gevolgen voor het  vermogensbeheer.

Sinds de fusie tussen de Nederlandsche Bank en de Pensioen- en Verzekeringskamer, nu bijna 3 weken geleden, is de Nederlandsche Bank de prudentiële toezichthouder voor zowel banken als verzekeraars en pensioenfondsen. Met de fusie is het karakter van het toezicht overigens niet ingrijpend veranderd. Dit is en blijft gericht op de soliditeit van financiële instellingen en het vertrouwen daarin bij het publiek. 

De doelstelling van de Nederlandsche Bank is het nastreven van stabiliteit van het financiële stelsel en van de instellingen - banken, verzekeraars en pensioenfondsen – die van dat stelsel deel uitmaken. De soliditeit van financiële instellingen is hiervoor van groot belang, waarbij van oudsher vooral het bankwezen ‘systeemrelevant’ is. Banken hebben onderling nauwe relaties, en spelen een grote rol in het betalingsverkeer. Bovendien zijn banken gevoelig voor liquiditeitsrisico, door de mismatch tussen vooral kortlopende verplichtingen en langlopende, illiquide uitzettingen. Verzekeraars en pensioenfondsen zijn in dit opzicht minder systeemrelevant, maar kunnen wel grote invloed hebben op andere delen van het financiële systeem. Zo kunnen ze als grote spelers door massale portefeuille-aanpassingen de financiële markten verstoren. Ook de invloed van institutionele beleggers op de reële economie is substantieel. Dit hebben we de afgelopen jaren gezien, toen pensioenfondsen genoodzaakt waren hun premies fors te verhogen. Hogere premies in combinatie met onzekerheid over de pensioenen kan de investeringen en de consumptie onder druk zetten. 

Ondanks hun onderlinge verschillen zijn dus zowel banken, verzekeraars als pensioenfondsen van belang voor de financiële stabiliteit. Bovendien is het toezicht op deze instellingen in belangrijke mate geconvergeerd. Daarbij wordt steeds meer de nadruk gelegd op een transparante, consistente en risicogebaseerde benadering door de toezichthouder.

(I)       Toezichtkader

Het risicobeheer is het belangrijkste aangrijpingspunt voor het prudentiële toezicht. Daarbij worden voor een belangrijk deel dezelfde uitgangspunten gehanteerd voor banken, verzekeraars en pensioenfondsen, wat bijdraagt aan een consistente beoordeling van deze risico´s. Renterisico, om een voorbeeld te noemen, is voor alle genoemde sectoren van belang. Met een benadering die aansluit op de wijze waarop state-of-the-art instellingen zelf met dit risico omgaan, kan dit goed en efficiënt in kaart worden gebracht. Een consistente benaderingswijze betekent natuurlijk niet dat daarmee alle instellingen over één kam worden geschoren. Met name voor banken blijven verschillende andere eisen noodzakelijk, vooral door de directe opeisbaarheid van tegoeden.

De consistente benadering van het toezicht sluit ook aan bij ontwikkelingen in het financiële systeem. Zo maakt financiële innovatie het gemakkelijker om risico’s te verhandelen tussen de verschillende sectoren. Door securitisatie kunnen bijvoorbeeld kredietrisico’s worden overgedragen van een bank naar een verzekeraar of pensioenfonds. Een ander voorbeeld zijn zogeheten ‘catastrofe-obligaties’. Deze worden uitgegeven door schadeverzekeraars, en hebben veelal als kenmerk dat de betaling van rente en aflossing stopt als een zware aardbeving beduidende schade heeft aangericht in een bepaald gebied. Een beleggingsfonds dat dergelijke obligaties in zijn portefeuille heeft loopt daardoor dus verzekeringsrisico. Door dergelijke verschuivingen van risico’s verandert het karakter van financiële instellingen, en vervagen de traditionele scheidslijnen tussen banken, verzekeraars en pensioenfondsen. 

De behoefte aan een consistente en risicogebaseerde toezichtbenadering is geen typisch Nederlands fenomeen. Internationaal is sprake van een steeds sterkere tendens richting risicogebaseerd toezicht op financiële instellingen. Typerend hiervoor zijn Bazel II als wereldwijde standaard voor het toezicht op banken en het Solvency II project voor het toezicht op verzekeraars binnen de Europese Unie. Pensioenfondsen zijn op dit lijstje vooralsnog niet aanwezig. Ook hier is risicogebaseerd toezicht echter gewenst, en we kunnen stellen dat Nederland op dit terrein internationaal voorop loopt. Ongeveer een maand geleden is het consultatiedocument over het Financieel Toetsingskader verschenen. Hierin presenteert DNB een model voor risicogebaseerd toezicht op zowel pensioenfondsen als verzekeraars. Het FTK zal vanaf 1 januari 2006 van toepassing zijn voor pensioenfondsen. Instellingen als het Internationale Monetaire Fonds zijn positief over dit FTK voor gebruik door pensioenfondsen. Het IMF schreef recent bijvoorbeeld nog: 

“The Dutch proposal for risk based standards is an interesting and innovative approach, applying supervisory expertise from other financial sectors” . 

Met het FTK zet DNB een belangrijke stap naar een consistente benadering van risico´s. Daarbij hebben we in Nederland het voordeel dat één en dezelfde prudentiële toezichthouder over deze risico’s waakt voor de gehele financiële sector. Ik zal straks nog terugkomen op het FTK in relatie tot het vermogensbeheer van pensioenfondsen.

(II)      Het beleid van de pensioenfondsen zelf

Tot nu heb ik het vooral gehad over de praktijk van de toezichthouder. Maar goed risicobeheer is natuurlijk in de eerste plaats de verantwoordelijkheid van het bestuur van een pensioenfonds. Pensioenfondsen moeten zelf hun financiële soliditeit waarborgen. Dat brengt me op het tweede thema in mijn betoog: het beleid van de pensioenfondsen en de invloed daarvan op de diverse belanghebbenden. 

Zowel werknemers als werkgevers zijn gebaat bij een solide financieel beleid van het pensioenfonds. De taak van een pensioenfonds is te voorzien in financiële middelen wanneer deelnemers worden geconfronteerd met de financiële gevolgen van ouderdom, invaliditeit of overlijden. In dit licht vind ik dat soms te gemakkelijk wordt gespeeld met de gedachte om over te stappen van ‘defined benefit’ naar ‘defined contribution’-regelingen. Een sterk punt van ons pensioenstelsel is immers de zekerheid die wordt geboden over de pensioenuitkering. Hoewel daarbij meestal geen harde garantie kan worden gegeven dat pensioenen onder alle omstandigheden waardevast zijn, hecht ik sterk aan de ambitie van pensioenfondsen om indexatie zoveel mogelijk na te streven. Ik sta daarin niet alleen. Uit een recente enquête [de DNB Household Survey] blijkt, dat ook de doorsnee Nederlander een sterke voorkeur heeft voor ‘defined benefit’-regelingen. Bijna de helft van de ondervraagden is zelfs bereid een hogere pensioenpremie te betalen voor meer zekerheid over de uiteindelijke pensioenuitkering.

Ook de ondernemer heeft belang bij een solide pensioenfonds. In een ‘defined benefit’-regeling komen aanhoudende tekorten in het pensioenfonds immers grotendeels voor rekening van de werkgever, die daarmee een deel van het beleggingsrisico draagt. Minder goed financieel beheer door het pensioenfonds, bijvoorbeeld door het ontbreken van voldoende buffers voor het beleggingsrisico, kan resulteren in tekorten. Hierdoor kan onzekerheid ontstaan bij de werkgever over de hoogte van de financieringsverplichtingen van zijn pensioentoezegging. Jaarrekeningen van ondernemingen moeten een uniform en betrouwbaar inzicht geven in de pensioenverplichtingen van ondernemingen. De nieuwe boekhoudregels die binnenkort worden ingevoerd voor beursgenoteerde ondernemingen maken dit ook expliciet. Recent onderzoek door Nobelprijswinnaar Merton laat zien dat aandeelhouders bij de waardering van ondernemingen rekening houden met de risico´s die voortvloeien uit de pensioenverplichtingen. Hoe groter die risico´s, hoe lager de marktwaarde van de aandelen en obligaties van die onderneming. Grotere risico´s bij pensioenfondsen gaan dus gepaard met minder vertrouwen, in ieder geval bij financiers van de onderneming en mogelijk ook bij de werknemers. Besturen van pensioenfondsen moeten zich daarom afvragen in hoeverre de sponsor altijd bereid en in staat is om bij het optreden van tekorten ongelimiteerd middelen uit de onderneming over te dragen aan het fonds. Hoezeer het voortbestaan van de pensioenvoorziening ook zou moeten losstaan van de onderneming, de positie van de sponsor zal door de pensioenbestuurder – en de vermogensbeheerder – moeten worden meegewogen.

(III)     Vermogensbeheer

Vertrouwen kan worden versterkt door heldere contracten tussen partijen. Maar ook door een realistisch inzicht in de waarde van verplichtingen en bezittingen en de daaruit voortvloeiende risico´s. Bescherming van de belangen van deelnemers en werkgevers stelt eisen aan het financiële beleid van een pensioenfonds. Cruciaal is een solide vermogensbeheer, het derde en laatste thema van mijn inleiding. Dit wordt grotendeels bepaald door de mate waarin het fonds zijn risico´s kan beheersen. Daarbij is een pensioenfonds geen gewone beleggingsinstelling, maar primair een entiteit die de aanspraken van rechthebbenden moet waarborgen. Het beleggingsbeleid is een belangrijk onderdeel van het integrale risicobeheer. 

Een wetgever of toezichthouder heeft grofweg twee mogelijkheden om het beleggingsgedrag van een pensioenfonds te reguleren. Ten eerste kan hij de belegger onderwerpen aan kwantitatieve restricties, door bijvoorbeeld bepaalde beleggingsvormen te verbieden of te limiteren. Een tweede benadering zijn zogeheten “prudent-person-rules”. De prudent-person-rule wil bewerkstellingen dat degene aan wie het beheer van andermans vermogen is opgedragen, die opdracht uitvoert op een zorgvuldige of prudente wijze, overeenkomstig de eisen die de beroepsgroep daaraan stelt.  Nederland heeft reeds in de jaren vijftig gekozen voor een regulering door middel van prudent-person-rules. De wetgever heeft destijds bewust geen wezenlijke beperkingen opgelegd in de aard van de beleggingen, anders dan aan te geven dat deze “solide” moeten zijn. Dit principe is ook terug te vinden in de nieuwe Europese Pensioenrichtlijn.

Het is en blijft dus aan het bestuur om vast te stellen of het beleggingsbeleid past bij de aard en de omvang van de pensioenverplichtingen. Het Financieel Toetsingskader, waar ik het zojuist al over had, biedt daarvoor ruimte. De toezichthouder zit niet op de stoel van het bestuur en legt dus geen beleggingsrestricties op. Wel wordt – in lijn met de prudent-person benadering – gekeken naar de consistentie van het gekozen beleggingsbeleid. Dit moet op zorgvuldige en doelgerichte wijze plaatsvinden, waarbij het pensioenfonds de beleggingsrisico´s in relatie tot de verplichtingen moet kunnen dragen. Mede vanuit financiële stabiliteitsoogpunt zijn echter wel aanbevelingen te geven over het beleggingsbeleid van een pensioenfonds.

Zo zijn zowel de sponsor als de economie gebaat bij een stabiele pensioenpremie. Indien de beleggingen van een pensioenfonds niet zijn afgestemd op de verplichtingen, kunnen fluctuaties in de kapitaalmarkt leiden tot sterke schommelingen in de solvabiliteit van het fonds. Indien het fonds daardoor te maken krijgt met onderdekking, kan het noodzakelijk zijn de premies flink te verhogen. Bovendien kunnen in een situatie van onderdekking problemen ontstaan bij de waarde-overdracht van pensioenaanspraken, wat een belemmering is voor de arbeidsmarkt. Ook kunnen schommelingen in de solvabiliteit leiden tot marktverstoringen, indien pensioenfondsen hierop reageren door massale portefeuille-aanpassingen. Om dergelijke risico’s te beperken is het belangrijk om de beleggingen niet geïsoleerd te beschouwen, maar in relatie tot de verplichtingen. Dit betekent onder andere dat voorzichtig moet worden omgesprongen met het hanteren van “benchmarks” waartegen beleggingsresultaten worden gewaardeerd. Hoewel de verleiding groot kan zijn een benchmark te baseren op een “peer group” van andere instellingen, is het belangrijker dat deze goed is afgestemd op de eigen verplichtingen. 

Met het aangaan van mismatches tussen beleggingen en verplichtingen neemt een pensioenfonds dus risico. Voor een helder beeld van deze mismatch is het van belang inzicht te hebben in de aard van zowel de beleggingen als de verplichtingen. Voor de verplichtingen komt dit grotendeels neer op de vraag in hoeverre men de pensioenen wil indexeren. Hoewel de meeste pensioenfondsen dit zeker nastreven, is indexering meestal een voorwaardelijke toezegging. Met andere woorden, pensioenfondsen zullen hun best doen een waardevast pensioen te bieden, maar als het erop aankomt zijn alleen de nominale aanspraken echt ‘hard’. Dit onderscheid komt helder terug in het nieuwe toetsingskader: voor de ‘harde’ verplichtingen gelden ‘harde’ eisen. Dat wil zeggen: met 97,5 procent zekerheid mag een pensioenfonds niet in een situatie van onderdekking raken. Dit is het gemakkelijkst te realiseren met een portefeuille die volledig bestaat uit vastrentende waarden met een gemiddelde looptijd die overeenkomt met die van de verplichtingen. Nominale verplichtingen leiden namelijk tot een kasstroom die sterk lijkt op een dergelijke obligatie. 

Op dit moment is de looptijd van de vastrentende beleggingen van pensioenfondsen echter beduidend korter dan die van de pensioenverplichtingen. Deze zogeheten “duration mismatch” wordt zichtbaar indien de verplichtingen worden verdisconteerd tegen de marktrente. Door de langere looptijd reageren de verplichtingen veel sterker op renteschommelingen dan de beleggingen. De afgelopen vijftien jaar heeft dit risico zich duidelijk gemanifesteerd: door de aanhoudende rentedaling zijn de verplichtingen sterker toegenomen dan de vastrentende beleggingen. We zien dan ook een trend richting langere looptijden van de beleggingen, die verder wordt gestimuleerd doordat de mismatch in het nieuwe toetsingskader zichtbaar wordt gemaakt.

Maar, zoals gezegd, pensioenfondsen hebben meer ambities dan alleen het garanderen van de nominale verplichtingen. Voor welvaartsvaste uitkeringen is een hoger rendement vereist dan obligaties kunnen bieden, tenzij de pensioenpremies fors worden verhoogd. Bovendien vormt inflatie zelf een onzekere factor waarop lastig met beleggingen valt te anticiperen. Index-leningen zouden een prima instrument zijn om het inflatierisico af te dekken, maar helaas zijn dergelijke leningen op de Nederlandse kapitaalmarkt nauwelijks beschikbaar. Vanwege de beperkte inflatieverschillen binnen de EMU zouden in principe ook index-leningen uit andere landen in aanmerking komen, maar ook deze zijn vooralsnog beperkt voorhanden.

Het belangrijkse alternatief zijn zakelijke waarden zoals aandelen, onroerend goed en infrastructurele projecten. Dit zijn aanspraken op onderdelen van de reële economie en daarmee een natuurlijke hedge tegen inflatie met een gemiddeld hoog verwacht rendement. Uiteraard staat daar, zeker op korte termijn, een groter risico tegenover. De beursontwikkeling van de afgelopen jaren heeft duidelijk laten zien dat door dit risico de dekkingsgraad in korte tijd flink kan worden aangetast, en zelfs onder de honderd procent kan zakken. Daarom worden pensioenfondsen geacht bij investeringen in zakelijke waarden voldoende buffers aan te houden. Op die manier komen de “harde” verplichtingen niet zo snel in gevaar en heeft het pensioenfonds alle ruimte om zijn indexeringsambitie waar te maken. Buffers bieden overigens niet alleen bescherming in slechte tijden, maar hebben ook als voordeel dat in goede perioden – als de buffers zich moet herstellen – terughoudend wordt omgesprongen met premieverlagingen. Met andere woorden, door minder scherp aan de wind te zeilen kunnen pensioenpremies stabieler blijven in zowel een opgaande als neergaande conjunctuur. Deze stabiliserende werking zal de komende jaren steeds belangrijker worden, aangezien door de vergrijzing van het deelnemersbestand van pensioenfondsen de effectiviteit van het premie-instrument afneemt.

Het is al met al een groot misverstand dat het nieuwe toetsingskader beleggingen in zakelijke waarden ontmoedigt. Vorige week kwam dit misverstand weer eens naar voren tijdens een oratie aan de Vrije Universiteit. Wel wordt helder gemaakt dat onvoorwaardelijke verplichtingen striktere eisen stellen dan voorwaardelijke verplichtingen. Verder hangt het ook van het pensioenfonds zelf af waarin men het best kan beleggen. Daarbij kan ik me bijvoorbeeld voorstellen dat een fonds met vooral jonge deelnemers meer korte termijn risico kan nemen dan een rijp pensioenfonds. De effectiviteit van een premieverhoging bij een jong fonds is immers (door het ontbreken van slapers en gepensioneerden) veelal hoger dan bij een rijp fonds.

Ik kom tot een afronding. De Nederlandsche Bank biedt met het FTK een risicogevoelig toezichtkader voor pensioenfondsen. Het sluit daarmee aan op internationale ontwikkelingen en is consistent met het toezicht op andere sectoren. Uw vrijheid als belegger wordt niet door rigide regels beknot. U kunt beleggen in elk gewenst product. Maar u zult wel in staat moeten zijn om een adequate afweging te maken tussen risico en rendement. En u zult moeten aantonen dat waar u dit loopt, u het risico ook echt kunt dragen. Daarbij draagt u als belegger ook bij aan het noodzakelijke vertrouwen in pensioenregelingen.