Belang schuldhoudbaarheid vanuit het perspectief van een centrale bank

Slide 1: Risico’s van hoge schulden vanuit een centrale bank perspectief

We spreken hier vandaag over schuldhoudbaarheid. Ik begin mijn verhaal met het belang van houdbare schulden voor effectief en onafhankelijk monetair beleid.

De onafhankelijkheid van centrale banken is lange tijd gemeengoed geweest in de westerse wereld, maar staat de afgelopen jaren onder druk.

President Lagarde benoemde onlangs in een recente speech drie praktische voorwaarden die essentieel zijn om de onafhankelijkheid van centrale banken te waarborgen.

Ten eerste is een duidelijke taakstelling cruciaal: prijsstabiliteit moet altijd het primaire doel zijn, ook als dit directe kosten met zich meebrengt. Deze monetary dominance mag niet door andere doelstellingen, zoals economische groei, in gevaar komen.

Ten tweede is directe communicatie met burgers belangrijk. Mensen moeten erop kunnen vertrouwen dat de centrale bank haar beloften nakomt, en deze overtuiging groeit door transparantie en verantwoording van het gevoerde beleid.

Ten derde is voldoende beleidsruimte nodig, wat vraagt om gezonde overheidsfinanciën en een veerkrachtig financieel systeem. Zo blijft de onafhankelijkheid van de centrale bank beschermd.

Die laatste voorwaarde is het uitgangspunt van mijn verhaal vanmiddag.

Slide 2: Belang van houdbare schulden voor monetair beleid

Het is inmiddels gemeengoed om de verantwoordelijkheid voor inflatiebestrijding te leggen bij een onafhankelijke centrale bank.

De reden is dat als de overheid zelf over het rentebeleid gaat, deze in de verleiding kan komen om een rentebeleid te voeren dat de economie op korte termijn aanjaagt of de financieringskosten van haar uitgaven actief verlaagt. De geschiedenis leert dat hier onvermijdelijk een prijs voor wordt betaald in de vorm van hogere en hardnekkige inflatie. Voorbeelden hiervan in Turkije en eerder in Zimbabwe zijn cases waar inflatie behoorlijk uit de hand is gelopen en moeilijk beheersbaar zijn.

Sinds de jaren ’80 hebben steeds meer centrale banken een onafhankelijke positie gekregen. Ook de onafhankelijkheid van de ECB is verankerd in het Werkingsverdrag van de EU. Deze onafhankelijke positie is gebaseerd op traditie van de Duitse Bundesbank die sterk gericht is op prijsstabiliteit. Deze traditie is onder meer ontstaan na periodes van hoge inflatie in de jaren ’20 en na de Tweede Wereldoorlog.

Hoge schulden helpen niet om de onafhankelijkheid te borgen. In een omgeving met hoge schulden is de bewegingsruimte van de centrale bank niet vanzelfsprekend. Hoge schuldniveaus kunnen de onafhankelijkheid onder druk zetten als de centrale bank zich beperkt voelt in de ruimte om de rente te verhogen bij hoge inflatie.

Dit wordt in de economische literatuur fiscal dominance genoemd. Fiscal dominance is de tegenhanger van monetary dominance, en kan voortkomen uit politieke druk of zorgen over financiële stabiliteit en schuldhoudbaarheid.

Naast dat de onafhankelijkheid van de ECB in juridische zin goed geregeld is, hebben we in het Verdrag van Maastricht en via het Stabiliteits- en Groeipact ook begrotingsregels afgesproken, die onder meer beogen te voorkomen dat begrotingsbeleid het monetaire beleid in de wielen rijdt. Dit zijn de bekende 3% en 60%, en alle verdere uitwerkingen daarvan.

Slide 3: Schuldniveaus Eurozone toegenomen sinds introductie euro

De vraag is in hoeverre de begrotingsafspraken in Europa erin geslaagd zijn om de schuldontwikkeling van Eurolanden te beheersen.

Het is geen geheim dat de naleving en handhaving van deze begrotingsregels tekort is geschoten. Sinds de invoering van de euro is de gemiddelde schuldquote in het Eurogebied gestegen van 73% bbp naar ruim 90% bbp (figuur links). Met name na de financiële crisis en in de coronapandemie nam de overheidsschuld in veel lidstaten snel toe en is deze niet daarna weer afgebouwd.

Het kan verstandig zijn om de schuld tijdens dergelijke crises te laten oplopen om zo de economie te stabiliseren. Het is echter wel zaak deze weer af te bouwen in economisch gunstigere tijden. De linker figuur laat zien dat dit in het verleden duidelijk onvoldoende is gebeurd.

Momenteel voldoen veel lidstaten niet aan de afgesproken referentiewaarden. De figuur rechts laat zien dat slechts 11 EU-landen (waaronder Nederland) zowel een schuld onder de 60% bbp als een tekort onder de 3% bbp realiseren. Deze situatie is zorgelijk, omdat de budgettaire druk de komende jaren verder zal toenemen door vergrijzing en hogere uitgaven aan defensie en de energietransitie.

Slide 4: Maar vormen geen belemmering voor monetaire verkrapping

Wat betekent deze ontwikkeling dan voor het monetaire beleid? Opereert de ECB in een wereld van fiscal dominance? Op dit moment is mijn antwoord op deze vraag nee.

Toegenomen schuldniveaus hebben de ECB er niet van weerhouden om tijdens de sterke oploop van de inflatie in 2022/23 de beleidsrente in korte tijd met 4,5 procent te verhogen (figuur links), en de inflatie daarmee terug te brengen naar de doelstelling van 2%.

Dit heeft er ook toe geleid dat rentes op staatsobligaties sterk zijn opgelopen, en daarmee de financieringskosten van overheden. Dit kwam voor de overheidsfinanciën misschien niet goed uit, maar was wel noodzakelijk om inflatie te beheersen en te voldoen aan de opdracht van prijsstabiliteit.

Ook zijn inflatieverwachtingen op de langere termijn verankerd gebleven, om in centralebankjargon te spreken. Als huishoudens, bedrijven en financiële markten zouden verwachten dat de centrale bank het behalen van prijsstabiliteit niet vooropstelt, zouden deze verwachtingen oplopen, en dat is zelfs rond de periode dat de inflatie piekte op 10% beperkt het geval geweest.

Tegelijkertijd heeft deze episode laten zien dat landen met hoge schulden kwetsbaar zijn voor ontwikkelingen op financiële markten. In anticipatie op de eerste verhoging van de beleidsrente in de zomer van 2022 liepen spreads op staatsobligaties van sommige landen sterk op (nu hoeven rentes niet precies gelijk aan elkaar te reageren op monetair beleid, maar het wordt een probleem als dit disproportioneel wordt of op een onordentelijke manier gebeurt).

De ECB heeft hierop gereageerd met de introductie van het zogenaamde Transmission Protection Instrument (TPI). TPI biedt de mogelijkheid om onder voorwaarden staatsobligaties aan te kopen, als ontwikkelingen op financiële markten de doorwerking van het monetaire beleid bedreigen en niet zijn gedreven door fundamentele factoren. Hoewel dit instrument nooit gebruikt is, heeft het een kalmerend effect gehad. En daarmee een zeer stevige verhoging van de beleidsrente gefaciliteerd. Een verhoging die nodig was om de inflatie terug te brengen.

Samengevat: het mandaat van prijsstabiliteit zit op dit moment stevig in het zadel, maar een afbouw van hoge schuldniveaus is noodzakelijk voor prijsstabiliteit op lange termijn.

Slide 5: Hoge schulden maken overheden en financiële instellingen kwetsbaarder voor schokken

Hoge schuldniveaus zijn ook om andere redenen onwenselijk.

Ten eerste zijn landen met hoge schulden kwetsbaar voor economische of geopolitieke schokken. Zij hebben minder ruimte op de begroting om deze schokken op te vangen via contra-cyclische maatregelen. Dit maakt landen ook gevoeliger voor een omslag in het sentiment op financiële markten. De figuur links geeft aan dat schokken voor deze landen leiden tot hogere financieringskosten, terwijl deze voor landen met lage schulden juist kunnen dalen (flight to safety). Landen met een hoge herfinancieringsbehoefte zijn in dat opzicht extra kwetsbaar voor bijvoorbeeld negatieve geopolitieke ontwikkelingen.

Ten tweede is sprake van een sterke wisselwerking tussen overheden en de binnenlandse financiële sector. Hierdoor vormen hoge schulden ook een risico voor financiële stabiliteit. Dit is vooral zichtbaar bij banken. Deze wisselwerking loopt via verschillende kanalen. Zo bezitten banken vaak veel staatsobligaties van hun eigen land. Bijvoorbeeld gemiddeld 10% van de bankbalans in Italië vs. nog geen 4% voor de Eurozone als geheel.

Ook de mogelijke verwachting van overheidssteun bij financiële problemen creëert een wisselwerking tussen de kredietwaardigheid van banken en de overheid, waardoor risico's dus makkelijk kunnen overslaan. De figuur rechts laat zien dat financieringskosten van banken in landen met hoge overheidsschulden sterker samenhangen met die van de overheid dan in landen met lage overheidsschulden. Hogere risicopremies voor landen maakt financiering voor banken in die landen dus duurder.

Slide 6: Handhaving nieuw SGP belangrijk voor schuldhoudbaarheid

Het is belangrijk om de hoge publieke schulden in het Eurogebied af te bouwen, om risico’s van fiscal dominance te beperken en de weerbaarheid van zowel overheden als de financiële sector te versterken.

De nieuwe Europese begrotingsregels bieden hiervoor een passend kader. De nadruk op uitgavenregels vergroot de ruimte voor automatische stabilisatoren, terwijl er meer aandacht is voor groeibevorderende investeringen en hervormingen. Mits lidstaten hun plannen daadwerkelijk uitvoeren, zou de schuldquote in het eurogebied op een dalend pad moeten komen (figuur links).

Tegelijkertijd is naleving in de praktijk niet evident. Zo wijst de European Fiscal Board er bijvoorbeeld op dat veel lidstaten – waaronder nu ook Nederland - uitgaan van relatief optimistische macro-economische aannames. Hierdoor kan de uiteindelijke begrotingsconsolidatie tegenvallen. Bovendien is de vereiste budgettaire inspanning, met name in lidstaten met hoge schulden vanuit een historische invalshoek behoorlijk ambitieus. Zo laat de rechter figuur zien dat Frankrijk een structureel primair saldo moet realiseren dat het de afgelopen 15 jaar nooit heeft behaald.

Of de nieuwe regels daadwerkelijk bijdragen aan een daling van publieke schulden hangt daarnaast af van de handhaving. Voorstellen om de regels versoepelen – zoals het recente initiatief van de Europese Commissie om flexibeler om te gaan met energiemaatregelen - zijn politiek begrijpelijk, maar zorgen vooral voor uitstel, terwijl juist nu actie nodig is.