Monetair beleid in tijden van grote onzekerheid

Dank je wel voor je vriendelijke introductie, en voor deze kans om binnen dit toch wel illustere gezelschap enkele reflecties te delen over bijna veertien jaar monetair beleid als lid van de Raad van Bestuur van de ECB.

Het is niet voor het eerst in mijn termijn dat we te maken hebben met grote onzekerheid. Daarop bestaat geen one-size-fits-all reactie. Ik durf zelfs wel te zeggen, dat hiermee omgaan voor beleidsmakers de grootste uitdaging is. Maar ik denk wel dat er wat lessen te trekken zijn uit het verleden, die ook in de huidige omgeving nuttige handvaten bieden.

Bij het nemen van beleidsbeslissingen moeten beleidsmakers vaak in real-time handelen met onvolledige informatie. Modellen kunnen risico’s tot op zekere hoogte kwantificeren, maar sommige gebeurtenissen zijn onvoorzien. Dit noemen we fundamentele onzekerheid. Toen ik begon, had ik niet kunnen voorspellen dat we een pandemie en oorlog op het Europese continent zouden meemaken. Dit soort gebeurtenissen zijn fundamenteel onzeker en niet te vatten in een model. Dat geldt voor een belangrijk deel ook voor de economische uitwerking van de huidige geopolitieke spanningen.

Deze ervaring heeft me twee dingen geleerd: dat beleidskeuzes gemaakt moeten worden die robuust zijn onder verschillende scenario’s en dat we bereid moeten zijn om snel van koers te veranderen als de situatie een onverwachte wending neemt.

Ik wil graag twee uitdagingen van de afgelopen veertien jaar uitlichten om het belang hiervan te illustreren: de gebreken in het oorspronkelijke ontwerp van de Economische en Monetaire Unie en de strijd tegen inflatie.

Institutionele opzet van de EMU

Te beginnen met het ontwerp van onze monetaire unie, de eurozone. Toen de euro in 1999 werd geïntroduceerd, was het idee eenvoudig. De wisselkoersen tussen de eurozone-landen werden bevroren en de euro werd geïntroduceerd als onomkeerbare munt. Er zou één centrale bank zijn, de ECB, om de waarde te waarborgen. De ECB werd gemodelleerd naar de Bundesbank, met een sterke focus op prijsstabiliteit. De convergentiecriteria voor landen die de euro wilden invoeren, zouden ervoor zorgen dat de verschillen in inflatie en begrotingspositie niet te groot waren.

Lidstaten zouden autonomie behouden over het begrotingsbeleid, beperkt door de drempels van het Stabiliteits- en Groeipact. Een onafhankelijke centrale bank en de limieten voor schulden en tekorten werden gezien als voldoende om zowel prijs- als financiële stabiliteit te waarborgen. Als een land in financiële problemen zou komen, zou de no bail-out clausule en het verbod op monetaire financiering het probleem lokaal houden. Het ECB beleid zou zodoende een bijdrage kunnen leveren aan Europese conjunctuurstabilisatie, terwijl het begrotingsbeleid kon worden ingezet voor nationale afwijkingen daarvan.

Ik vertel jullie niets nieuws als ik zeg dat de EMU in het eerste decennium goed leek te presteren. De groei was solide, en over het algemeen groeiden de minder rijke lidstaten sneller dan de al zeer welvarende. Ook rentes convergeerden snel. Met de kennis van nu, te snel. Alle eurolanden werden beschouwd als veilige kredietnemers en de spreads op staatsobligaties verdwenen vrijwel volledig.

Maar dit veranderde drastisch met de financiële crisis. Het werd duidelijk dat de Griekse overheidsfinanciën onhoudbaar waren, maar het probleem bleek niet lokaal. Terwijl de overheidsfinanciën van andere eurozone-landen er vóór de crisis redelijk uitzagen, waren de private schulden snel gestegen, en was er een ongezonde band tussen de financiële sector en overheden. Naarmate de crisis vorderde, veranderden private schulden vaak in publieke schulden. En de rentes begonnen in veel landen tegelijkertijd te stijgen, waarbij besmetting tussen lidstaten ook een rol begon te spelen.

De crisis bracht de gebreken van het oorspronkelijke ontwerp van de EMU aan het licht. Het werd duidelijk dat de gezondheid van de overheidsfinanciën niet los is te zien van de bredere economische ontwikkeling van een lidstaat. Persistent grote tekorten op de lopende rekening gingen gepaard met hoge private schulden en bleken onhoudbaar, ook in landen met gezonde overheidsfinanciën. Een andere belangrijke les is dat het handhaven van financiële stabiliteit tijdens een ernstige crisis niet mogelijk is zonder enige vorm van wederzijdse steun. Dit leidde uiteindelijk tot de oprichting van het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM). Deze programma’s hielden de eurozone draaiende, maar hun omvang was te beperkt om de situatie te keren. De toekomst van de euro zelf werd ter discussie gesteld.

Een cruciaal moment was de uitspraak van Mario Draghi dat de ECB alles zal doen wat nodig is om de euro te redden (“whatever it takes”). Dit werd gevolgd door de aankondiging van het Outright Monetary Transactions (OMT)-programma. Waarmee de ECB, onder strikte voorwaarden, direct in de staatsobligatiemarkten kan ingrijpen. Zoals in de grafiek te zien is, hadden de woorden van Draghi direct een kalmerend effect op de markten. Na dat moment was de crisis nog niet voorbij, maar het voortbestaan van de euro werd niet langer in twijfel getrokken.

Deze aankondiging was een enorme sprong voorwaarts, aangezien de ECB beloofde – indien nodig – potentieel onbeperkt activa aan te kopen. In een andere situatie zou ik hier geen voorstander van zijn geweest. Maar het was duidelijk dat er een gamechanger nodig was. Ik moet ook toegeven dat ik niet had verwacht dat Draghi's woorden zo krachtig zouden zijn. Het OMT luidde het begin van het einde van de crisis in. En dat zonder ooit zelf daadwerkelijk te zijn ingezet.  

Na het OMT werd niet ineens alles opgelost, maar de bereidheid van beleidsmakers om in te grijpen werd duidelijk. Ook omdat parallel belangrijke stappen werden gezet richting de bankenunie. Dit toont aan dat vertrouwen in tijden van crisis belangrijk is, ondersteund door een geloofwaardige beleidsbelofte. Het ESM, OMT en de bankenunie zijn belangrijke bouwstenen geworden van een financieel robuustere monetaire unie.

De strijd tegen inflatie weg van de doelstelling

De tweede uitdaging die mijn 14 jaar als lid van de Raad van Bestuur van de ECB heeft gekarakteriseerd, is de strijd tegen inflatie zowel boven als beneden de doelstelling. Inflatie bleef lange tijd onder de doelstelling, om later sterk te stijgen. Ik deel enkele reflecties, te beginnen uit de periode van lage inflatie.

We dreigen het weleens te vergeten, maar ook te lage inflatie schaadt zowel huishoudens, bedrijven als overheden. Het maakt schulden moeilijker te beheren, bemoeilijkt prijs- en loon veranderingen, en beperkt de groeikansen voor nieuwe bedrijven. Bovendien kan aanhoudend te lage inflatie de geloofwaardigheid van de centrale bank ondermijnen.

Toen de eurocrisis voorbij was maar de economie zwak bleef en inflatie daalde, werd de ECB geconfronteerd met de zogenaamde ‘effective lower bound’: de beleidsrente kon niet veel verder onder nul worden verlaagd. Dit bracht de ECB ertoe om andere, onconventionele instrumenten in te zetten, zoals negatieve rente, forward guidance, langerlopende herfinancieringstransacties voor banken en aankopen van activa (ook wel QE genoemd).

In 2015 lanceerde de ECB het eerste aankoopprogramma (APP). Dit programma zou de langetermijnrentes, en zo ook de financieringskosten voor huishoudens en bedrijven, verlagen. Voor de ECB was dit een grote sprong. Onze institutionele opzet maakt activa-aankopen ingewikkelder en gevoeliger dan in landen als het VK en de VS. Het is ook geen geheim dat ik persoonlijk moeite had met deze beslissing, met name gegeven de omvang van de inzet.

Inmiddels zijn we 10 jaar verder, is er met horten en stoten flinke voortgang gemaakt met Europese integratie, en is onze externe omgeving veranderd. Ik kijk genuanceerder naar QE dan voorheen, en het is duidelijk dat het een onderdeel zal blijven van onze gereedschapskist. Dat wil niet zeggen dat het een wondermiddel is. Inflatie bleef, ondanks langdurige activa aankopen en een langzaam herstel van de economie, hardnekkig onder de doelstelling. Dit werd vooral duidelijk bij de kerninflatie, die volatiele componenten zoals voedsel- en energieprijzen uitsluit. Een persoonlijke les is dat QE nadrukkelijk kan helpen om het risico van deflatie af te wenden, wanneer inflatieverwachtingen niet meer verankerd zijn, maar dat het minder effectief wordt wanneer inflatie dichter bij de doelstelling komt. Bovendien heeft QE bijwerkingen, zoals hoge activaprijzen en risico’s voor de balans van de centrale bank.

De vraag is dan: wat kunnen we doen om beter om te gaan met lage inflatie? Een deel van het antwoord zit mogelijk in de hoek van het begrotingsbeleid. Onderzoek toont aan dat wanneer het monetaire beleid niet verder verruimd kan worden, begrotingsbeleid effectief kan zijn om groei en inflatie aan te wakkeren. En ook dat monetair beleid een grotere impact heeft, wanneer het begrotingsbeleid dezelfde kant op werkt.

Actieve budgettaire stimulering op EU-niveau zou coördinatie tussen de 20 lidstaten vereisen, wat moeilijk is gezien de structuur van de EMU. Ook blijft het lastig een begrotingsimpuls goed te timen. Dat wil echter niet zeggen dat we het niet beter kunnen doen dan in het verleden. Na de eurocrisis volgden lidstaten voornamelijk een beleid van harde begrotingsconsolidatie, mede om te voldoen aan de EU-begrotingsregels. Dit leidde tot een aanzienlijke budgettaire verkrapping op het niveau van de eurozone, waarmee begrotingsbeleid en monetair beleid meerjarig tegen elkaar inwerkten. Dit is een situatie, die we in de toekomst hopelijk kunnen vermijden.

Een andere onzekere periode waarin het belang van zowel een krachtige en geloofwaardige monetaire beleidsrespons, als de interactie tussen monetair beleid en begrotingsbeleid naar voren kwam, was de coronacrisis.

Het was een ongekende crisis, gekenmerkt door grote economische klappen én fundamentele onzekerheid. Door snelle verspreiding van het virus en strenge lockdowns kwamen economieën stil te liggen. Financiële markten stonden onder druk en oplopende renteverschillen tussen lidstaten bemoeilijkten nationale steunmaatregelen. Snel, doortastend optreden van overheden en centrale banken was noodzakelijk.

De ECB had op dat moment drie kerntaken: stabilisatie van de financiële markten, bescherming van de kredietverlening aan de reële economie en het tegengaan van neerwaartse inflatierisico’s. We kwamen snel met een beleidsreactie, waaronder een uitbreiding van onze activa aankopen met €120 miljard. Toch werd dit in de context van de pandemie als onvoldoende ervaren.

Een week later besloten we om een stap verder te gaan en het Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) aan te kondigen. Daarmee lieten we bepaalde beperkingen los die eerder belangrijk waren, maar gezien de situatie was een krachtige ingreep noodzakelijk. PEPP verminderde de spanningen op obligatiemarkten en voorkwam een verkrapping van de financieringsvoorwaarden. Net als Draghi’s beroemde woorden in 2012 had het programma een kalmerend effect op de markten. Daarnaast verruimde het ons monetair beleid in een fase waarin inflatierisico’s neerwaarts gericht waren.

In tegenstelling tot eerdere jaren werkten monetair- en begrotingsbeleid nu wél in dezelfde richting. De algemene ontsnappingsclausule van het Stabiliteits- en Groeipact werd geactiveerd, waardoor nationale overheden ruimte kregen voor steunmaatregelen. Ook werd het Europese herstelfonds NextGenerationEU gelanceerd — een belangrijke vertrouwensimpuls én stimulans voor investeringen en hervormingen.

Deze gezamenlijke beleidsreactie toont ook aan hoe belangrijk het is om in goede tijden voldoende begrotingsruimte op te bouwen, zodat deze in slechte tijden gebruikt kan worden. Het nieuwe Europese begrotingskader biedt meer ruimte voor automatische stabilisatie, maar succes hangt af van naleving: zullen landen hun schulden echt afbouwen in hoogconjunctuur?

Daarnaast liet de goede samenwerking tussen de verschillende EMU instellingen zien dat het wél succesvol grote en asymmetrische schokken, zoals tijdens de pandemie, kan opvangen.

Achteraf gezien hebben we de kracht van het herstel na de pandemie onderschat, en bleven we mogelijk, net als veel overheden, te lang in “crisisstand”. Tegelijkertijd waren er nog lockdownmaatregelen, en ondanks vaccinaties was het onzeker hoe snel het einde van de pandemie naderde. Ook dit is een voorbeeld van besluitvorming onder fundamentele onzekerheid. Met de kennis van nu hadden we inflatierisico’s zwaarder moeten laten meewegen, en kunnen we erkennen dat het einde van de netto aankopen aan de late kant kwam. Zoals in de grafiek te zien is, liepen de aankopen door terwijl de inflatie al duidelijk begon te stijgen.

Tot slot wil ik stilstaan bij de periode van hoge inflatie. Inflatie liep niet alleen op tot boven de doelstelling, maar bereikte zelfs recordhoogtes. Aanvankelijk kwam dit door sterke vraag in combinatie met verstoorde toeleveringsketens. De Russische invasie van Oekraïne verergerde dit, met een energieprijsschok tot gevolg. Inflatie steeg tot in de dubbele cijfers, en centrale banken moesten fors ingrijpen.

Hoewel markten begrepen dat een krachtige monetaire verkrapping nodig was, leidde dit ook tot zorgen over de houdbaarheid van schulden in sommige landen. Toen de risicovrije rente, in anticipatie op onze renteverhogingen, begon op te lopen, stegen de spreads snel mee. Het ene land kreeg dus te maken met een snellere verkrapping van financiële condities dan het andere. Als dit doorslaat, ontstaan financiële stabiliteitsrisico’s. En minstens zo belangrijk: al in anticipatie hierop, kunnen er al twijfels ontstaan over de ruimte die de ECB heeft om de rente voldoende te verhogen.

We hadden twee keuzes: óf het risico accepteren dat we onze renteverhogingen moesten vertragen, óf transmissierisico’s aanpakken om de vereiste verkrapping mogelijk te maken. We kozen het laatste en introduceerden het Transmission Protection Instrument (TPI). Daarmee kan de ECB staatsobligaties kopen van landen die te maken krijgen met scherpe rentebewegingen die niet gerechtvaardigd zijn door fundamentele economische factoren en die dusdanig van aard zijn dat de monetaire transmissie in gevaar komt. Het doel: zorgen dat de verkrappende koers effectief en evenwichtig wordt doorgevoerd.

En dat werkte. Tijdens de snelle renteverhogingen in het najaar van 2022 bleven de spreads stabiel. Zoals te zien in de grafiek, stegen de spreads niet langer, ondanks de groeiende verwachting van renteverhogingen. De geloofwaardigheid van het TPI was al voldoende; net als bij het OMT hoefde het instrument niet eens te worden ingezet.

TPI laat ook zien dat de ECB gaandeweg de hiaten in haar gereedschapskist opvult. Waar OMT alleen ingezet kon worden bij landen in een ESM-aanpassingsprogramma, vult TPI het gat voor situaties met wanordelijke marktdynamiek die niet op fundamentals gebaseerd is.

Als we uitzoomen, zien we dat geloofwaardigheid en duidelijke communicatie een belangrijke rol hebben gespeeld. In tegenstelling tot de jaren ’70 verloopt het huidige desinflatieproces relatief pijnloos, zonder diepe recessie of sterke stijging van de werkloosheid. Ook zijn de inflatieverwachtingen gedurende de gehele inflatieschok ditmaal goed verankerd gebleven. Dit is mede te danken aan de decennialange opbouw van vertrouwen in de centrale bank. Dankzij dat vertrouwen kan de ECB ook een meer geleidelijke koers varen.

Conclusie

Terugkijken op de schokken van de afgelopen veertien jaar, en hoe de EMU en de ECB daarmee om is gegaan, is ook van belang voor het bepalen van het monetaire beleid vandaag de dag, aangezien we opnieuw worden geconfronteerd met historisch grote schokken.

We bevinden ons nu in een situatie waarin modellen beperkte raad kunnen bieden. Er heerst immers onzekerheid op vele fronten: de vooruitzichten voor handelsbeleid zijn uiterst onzeker, maar ook vooral de uitwerking hiervan op de economie is onzeker. Net als tijdens de pandemie bestaat er grote onzekerheid over hoe huishoudens en bedrijven gaan reageren op de huidige schokken. Net als tijdens de pandemie worden we opnieuw geconfronteerd met de combinatie van een negatieve vraagschok en een negatieve aanbodschok, en kan het daaruit voortvloeiende inflatiebeeld ons nog wel de nodige hoofdbrekens kosten.

In de afgelopen veertien jaar heb ik geleerd dat omgaan met onzekerheid, en met een omgeving die plotseling kan kantelen, een flexibele instelling vereist, en beleid dat bestand is tegen een breed scala aan mogelijke uitkomsten, in plaats van zogenaamd ‘optimaal’ beleid dat alleen werkt als alles volgens plan verloopt. Maar ook zeker: een toewijding aan het inflatiedoel en transparantie over de afweging van risico’s om tot besluiten te komen.

Alhoewel de risico’s op de korte termijn voor groei en inflatie op het moment duidelijk neerwaarts zijn, is dit op de beleidsrelevante middellange termijn minder duidelijk. Zelfs als de negatieve vraageffecten door de onzekerheid aanhouden, kunnen verstoringen in mondiale toeleveringsketens en vergeldingstarieven de prijzen opdrijven. Ook zal, alles bij elkaar genomen, de begrotingsimpuls door hogere defensie-uitgaven positief bijdragen aan de inflatie.  Bij dit onzekere, maar vooralsnog tamelijk symmetrische, beeld past naar mijn idee een monetair beleid dat grosso modo noch verruimend, noch verkrappend is. Hoe dan ook, blijven we data-afhankelijk en zullen we ons op de middellange termijn blijven richten en streven naar een beleid dat leidt tot een inflatie rond de 2%-doelstelling op een duurzame manier en met voldoende vertrouwen, niet alleen in het basispad, maar in een reeks scenario's.