Aankondiging kwantitatieve verruiming wordt gevolgd door stijging aandelenwaarderingen

Rentes dalen verder door aankoopbeleid ECB

Al geruime tijd daalt de rente die overheden, bedrijven en huishoudens betalen op een lening. Tegen de achtergrond van deze mondiale rentedaling koopt de Europese Centrale Bank (ECB) sinds begin 2015 op grote schaal obligaties op om haar inflatiedoelstelling te behalen. Dit beleid staat ook bekend als kwantitatieve verruiming en heeft de rentes in het eurogebied verder gedrukt. Het beleid zorgt voor gunstige financieringscondities, maar ook voor oplopende aandelenwaarderingen, omdat de contante waarde van toekomstige winsten stijgt wanneer de rente daalt.

Zoektocht naar rendement

Mede door het aankoopprogramma krijgen beleggers steeds minder betaald voor veilige beleggingen zoals staatsobligaties. Op veel Europese staatsobligaties moet in de afgelopen jaren zelfs geld worden toegelegd, zoals ook blijkt uit de negatieve rentes waartegen staatsleningen worden verhandeld. Beleggers zijn daarom geneigd steeds risicovollere investeringen te doen om alsnog een positief (verwacht) rendement te behalen. Dit effect staat bekend als de search for yield. Hoewel deze zoektocht naar rendement één van de bedoelde effecten is van het gevoerde monetaire beleid, krijgen beleggers minder compensatie voor het (hogere) risico dat ze lopen. Investeringen met een laag risicoprofiel, die wel het beoogde rendement behalen, zijn immers niet meer te vinden. Dit vergroot het risico op overwaardering van risicovolle beleggingen, zoals aandelen.

Sterke toename in koers/winstverhoudingen

Om in deze nieuwe DNB-studie een beeld te krijgen van de waarderingen op de aandelenmarkten, is gekeken naar de koers/winstverhouding volgens de Shiller-methode. Deze maatstaf zet de reële prijs van een aandeel af tegen de reële gemiddelde winst over de afgelopen tien jaar. De maatstaf vormt zodoende een indicator voor de waarde van een aandeel gecorrigeerd voor de conjuncturele cyclus waarin de economie zich bevindt. Een hoge koers/winstverhouding kan duiden op overwaardering, terwijl een lage waarde kan duiden op onderwaardering van een aandeel. Dit is slechts een indicatie: een hoge koers/winstverhouding kan bijvoorbeeld ook worden verklaard door de lage rentes en/of doordat winstverwachtingen voor de komende jaren hoger liggen dan het gemiddelde over de afgelopen tien jaar.

Na het berekenen van de koers/winstverhoudingen gebruikt het onderzoek een statistische toets die test of veranderingen in de koers/winstverhouding sterker zijn dan op basis van de onderliggende factoren mag worden verwacht. De gebruikte methode zegt iets over de verandering in prijzen rond de aankondiging van kwantitatieve verruiming, en niet over het absolute prijsniveau.

Kwantitatieve verruiming gaat gepaard met sterke stijging in aandelenwaardering

Uit de toepassing van deze test op de koers/winstverhoudingen voor tien Europese aandelenindices blijkt dat er sinds de start van kwantitatieve verruiming periodes zijn waarin aandelenwaarderingen sneller zijn gestegen dan op basis van onderliggende factoren mag worden verwacht. Bovendien wijst het onderzoek op een significante samenhang tussen sterke stijgingen in aandelenwaarderingen en de introductie van kwantitatieve verruiming. Zo stegen aandelenwaarderingen in de meeste landen sterk in anticipatie en reactie op de aankondiging van het kwantitatieve verruimingsprogramma in januari 2015. Figuur 1 laat de periodes zien waarin deze significante stijging van aandelenwaarderingen is geobserveerd op de Nederlandse aandelenmarkt.

Gezien de recente herstart van de obligatieaankopen is het van belang om de neveneffecten van de lopende aankoopprogramma’s – zoals de sterke stijging in aandelenwaarderingen - nauwgezet te blijven monitoren.