Verouderde browser

U gebruikt een verouderde browser. DNB.nl werkt het beste met:

04 februari 2016 Algemeen
Een man loopt langs de buitenentree van het Toorop-gebouw

In de lente van 2015 vond een schok plaats in de markt voor Duitse staatsobligaties – het zogenaamde “Bund Tantrum.” In deze periode waren obligaties met lage marktliquiditeit en geconcentreerd houderschap onderhevig aan grotere prijsvolatiliteit dan andere obligaties.

Een nieuwe DNB-studie stelt dat een hogere kans op marktschokken een nieuw fact of life is, waarmee beleggers rekening moeten houden. Scherper risicomanagement, liquiditeitsstresstesten en andere preventieve maatregelen kunnen de risico’s beperken.

Marktilliquiditeit en concentratie

De afgelopen jaren vragen beleidsmakers en beleggers steeds meer aandacht voor de afgenomen verhandelbaarheid van obligaties, oftewel marktilliquiditeit. Een illiquide markt wordt gekenmerkt door hogere transactiekosten (“bid-ask-spreads”), lagere transactievolumes en een grotere prijsimpact van transacties. Sinds de crisis zijn er aanwijzingen dat de liquiditeit op sommige financiële markten is verslechterd. Mogelijke drijfveren hiervan zijn de strengere regelgeving voor banken, het huidige onconventionele monetaire beleid en de veranderende marktstructuur. Daarnaast zijn sommige obligaties geconcentreerd in handen van een beperkt aantal partijen, zoals grote beleggingsfondsen. Als deze partijen hun portefeuilles ter verkoop aanbieden, kan dat grote gevolgen hebben voor de markt. Samen kunnen deze twee factoren leiden tot nieuwe systeemrisico’s.  

Marktschokken

Om deze systeemrisico’s nader te onderzoeken heeft DNB gekeken naar marktschokken in de Europese obligatiemarkten over de laatste drie jaar. Zo leidde onzekerheid over het tempo van het opkoopprogramma van het Amerikaanse stelsel van centrale banken, de Fed, in mei 2013 tot een plotselinge stijging van rentes. Deze mondiale marktschok wordt ook wel het "Taper Tantrum" genoemd. In de lente van 2015 stegen de rentes op Duitse staatsobligaties (Bunds) in een rap tempo – het “Bund Tantrum.” De nieuwe DNB-studie (zie download) analyseert prijsvolatiliteit van individuele staats-, bedrijfs- en bankenobligaties in beide periodes.  

De resultaten bevestigen dat illiquide stukken met geconcentreerd houderschap onderhevig waren aan grotere schokken tijdens het Bund Tantrum. Tijdens het Taper Tantrum gold dit alleen voor illiquide obligaties; de concentratie van houderschap had toen geen significant en robuust effect op de hevigheid van marktschokken. Ook blijkt uit een analyse van het aan- en verkoopgedrag van Europese beleggers dat vooral huishoudens, geldmarktfondsen en overige financiële instellingen tijdens het Taper Tantrum en Bund Tantrum obligaties verkochten (zie figuur). Dit procyclisch beleggingsgedrag kan de prijsschokken verder hebben versterkt.

Figuur: Netto-transacties tijdens het Bund Tantrum
Verandering in de nominale portefeuille van overheids-, banken- en bedrijfsobligaties in het tweede kwartaal van 2015, in € miljard, per houdersector

Figuur Illiquiditeit versterkt marktschokken

Bron: ECB SHS-S
NFC = bedrijven (“non-financial corporations”), MMF = geldmarktfondsen (“money market funds”), IF = beleggingsfondsen (“investment funds”), OFI = overige financiële instellingen (“other financial intermediaries”), IC = verzekeraars (“insurance companies”), PF = pensioenfondsen, Gov = overheden (“governments”), HH = huishoudens. De figuur bevat geen transacties door het Eurosysteem en beleggers buiten het eurogebied. Daarnaast is €127 miljard aan obligaties in dit kwartaal afgelost. Hierdoor tellen de netto-transacties niet op tot 0. 
 

Systeemrisico’s van marktschokken

Marktschokken kunnen het financiële stelsel en de reële economie schade toebrengen. Dit is afhankelijk van de eigenschappen van de getroffen instellingen en markten, de dynamiek die ontstaat na de initiële schok en de omvang en persistentie van de schok. De studie geeft een overzicht van de belangrijkste transmissiekanalen. Voorbeelden zijn hogere financieringskosten voor bedrijven en overheden, besmetting van systeemrelevante financiële instellingen en aantasting van het marktfunctioneren door het wegvallen van vertrouwen. Zo ging de interbancaire markt tijdens de financiële crisis op slot, omdat banken liever cash op hun balans hielden dan onderling uitleenden. De DNB-studie brengt in kaart hoe marktschokken versterkt kunnen worden. Zo kunnen runs op open ended beleggingsfondsen leiden tot een negatieve prijsspiraal doordat fondsen genoodzaakt zijn de onderliggende obligaties snel te verkopen ("fire sales").  

Implicaties voor instellingen en beleid

Omdat de marktilliquiditeit structurele oorzaken kent, is het belangrijk dat beleggers rekening houden met een vergrote kans op marktschokken, zeker wanneer beleidsrentes in de toekomst worden verhoogd. Instellingen kunnen zich hiertegen wapenen door hun risicomanagement aan te scherpen. Daarnaast kunnen banken en beleggingsfondsen liquiditeitsstresstesten uitvoeren en hogere liquiditeitsbuffers aanhouden. Ten slotte kunnen toezichthouders preventieve maatregelen nemen, zoals conservatieve marge-eisen bij repo-transacties. Deze eisen kunnen procycliciteit in het gebruik van onderpand beperken en leverage- en liquiditeitsmismatches in financiële markten tegengaan. Zo kunnen de kans en impact van marktschokken worden verkleind. 

A Shock To The System? Market Illiquidity And Concentrated Holdings In European Bond Markets

762KB PDF
Download