Interview Klaas Knot in Het Financieele Dagblad

'We hebben groei én inflatie telkens onderschat'

Marcel de Boer Marijn Jongsma 13:00

Inflatie ging al vóór de oorlog in Oekraïne verder dan alleen energieprijzen en noopte daarom tot actie, zegt DNB-president Klaas Knot in een toelichting op het donderdag gepubliceerde jaarverslag van de centrale bank. Zonder ingrijpen groeit het risico dat tijdelijk hoge inflatie een permanent karakter krijgt.

In het kort
Niet alleen de inflatie, ook de economische groei na de pandemie is zwaar onderschat, zegt DNB-president Klaas Knot.

Stagflatie ligt volgens hem niet niet voor de hand: de Nederlandse economie en het bedrijfsleven staan er veel beter voor dan in de jaren 70.

Ook de vrees dat hogere rente leidt tot problemen in eurolanden met hoge schulden is 'zwaar overtrokken'.

Een hoge inflatie in combinatie met wankele economische vooruitzichten door de oorlog in Oekraïne plaatst centrale bankiers voor lastige keuzes. Overal wordt het gevreesde S-woord van de jaren 70 gefluisterd: stagflatie.

Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank, wijst echter op de veerkracht van de economie, al benadrukt hij het risico op een hardnekkige inflatie. De Europese Centrale Bank moet daarom koers houden bij de 'behoedzame normalisatie' van het beleid.

'Ik realiseer me dat mensen naar ons kijken als het gaat om bescherming van de koopkracht. U kunt ons er op afrekenen als we er niet in slagen om te voorkomen dat de hoge inflatie wortel schiet en hardnekkig wordt, zoals in de jaren '70.'

De ECB heeft de markten vorige week verrast met een sneller dan verwachte afbouw van de obligatie-opkopen. Was dat de bedoeling?
'Ik was eerlijk gezegd verrast dat in de markt de gedachte had postgevat dat we op onze handen zouden blijven zitten. We hebben gewoon een mandaat, en dat is prijsstabiliteit. Al voordat het conflict in Oekraïne uitbrak, waren de inflatiecijfers over januari en februari gewoon slecht. En dan bedoel ik niet eens het absolute niveau. Je zag voor het eerst dat de oplopende inflatie een bredere basis kreeg dan alleen in de energieprijzen. We hadden al begin februari aangekondigd dat we daar in maart op zouden reageren. Het is natuurlijk verschrikkelijk dat er voor het eerst in ruim 75 jaar weer een echte oorlog tussen soevereine staten op het Europese continent plaatsvindt. Maar in termen van de inflatie is het meer van hetzelfde: een negatieve aanbodschok.'

Door de oorlog in Oekraïne is er veel onzekerheid over de economie. Tegelijkertijd helpt een krapper beleid niet tegen hoge energieprijzen. Is dit wel het moment voor aanpassingen?
'Als de indruk bestaat dat wij het beleid verkrappen om iets aan de hoge energieprijzen te doen: dat is een misverstand. Daar kunnen we helemaal niets aan doen, en monetair beleid werkt ook nog eens met een vertraging door. Maar het is wel onze taak om ervoor te zorgen dat die tijdelijk hoge inflatie zich niet gaat verankeren, en leidt tot een permanent hoge inflatie. Daarnaast is er het risico dat ook de lonen op een bepaald moment gaan reageren. Dat zien we nog niet, maar de kans daarop begint overal in de eurozone wel toe te nemen.'

Maar u ziet dus nog geen loon-prijsspiraal.
'We komen natuurlijk uit een periode waarin we ongeveer acht jaar lang een regendans om meer inflatie hebben gehouden. In die tijd hebben wij er ons over verbaasd dat de lonen zo structureel achterbleven. Toen hebben we dat altijd gegooid op globalisering, de afgenomen macht van de vakbonden, flexibilisering op de arbeidsmarkt: structurele factoren die tegen een stijging van de lonen ingaan en die gelden nog steeds. Toch hadden we wel altijd gedacht: als de economie een keer echt helemaal op volledige sterkte draait, dan moet dat toch tot sterkere loonstijgingen leiden. Ik ben enigszins verbaasd dat we dat nog steeds niet hebben gezien. Misschien is er de afgelopen jaren veel onzekerheid geweest rond het behoud van de eigen baan. Werkzekerheid gaat altijd boven loon, dat zie je ook terug in het beleid van vakbonden.'

In 2011 verhoogde de ECB de rente, aan de vooravond van de Europese schuldencrisis. Sommige analisten denken dat u nu dezelfde fout maakt.
'U baseert uw vraag op de ontwikkelingen in de economische groei, maar nogmaals, ik kijk bovenal naar de inflatie. De signalen zijn tegengesteld. Komen er door het Oekraïne-conflict nog meer knelpunten in internationale toelevering, waardoor de inflatie nog meer versnelt, dan moeten wij daarop reageren en niet op vertragende groei. We gaan daarbij wel behoedzaam te werk. We zijn nog lang niet op het terrein waar het beleid verkrappend is. We zijn alleen maar bezig met het beleid minder verruimend te maken door het onconventionele beleid af te bouwen. Na de zomer hebben we dan de handen vrij om de rente te verhogen. De vraag is dan: waar ligt de neutrale beleidsrente? De modellen geven enorme onzekerheidsmarges aan, maar ik reken erop dat deze minimaal rond de 1 à 1,5% ligt.'

Zijn de haviken en duiven binnen het ECB-bestuur het hier wel over eens?
'Die tegenstelling wordt heel zwaar aangezet. Er zijn wel verschillen van inzicht. Bijvoorbeeld over het effect van een vertragende groei op inflatie. Het is natuurlijk zo dat als de economie diep in recessie gaat, dat inflatieverlagend werkt. Maar als je naar onze ramingen gedurende de pandemie kijkt, dan was niet alleen de inflatie telkens hoger dan dat we verwachten, maar ook de groei. Dat is volstrekt onderbelicht gebleven in de berichtgeving. Iedereen heeft het over negatieve aanbodschokken. Dat is waar, en ze zijn ook hartstikke zichtbaar via de energieprijs. Maar tegelijkertijd heeft onze economie zich veel sneller en veel sterker hersteld van de aanvankelijke coronadip, in Nederland maar ook in Zuid-Europa. Dat hebben we gewoon onderschat.'

U schetst een beeld van een gezonde economie. Werkgevers vrezen een jaren '70-scenario met stagflatie.
'Ik heb er nog wat rapporten uit die tijd bijgehaald. Die staan helemaal vol over de verslechterde concurrentiepositie en het gebrek aan winstgevendheid van ons bedrijfsleven toen. Daar is nu natuurlijk helemaal geen sprake van. Ondanks alle corona-ellende zijn wij gewoon met bijna 1,5% per jaar blijven doorgroeien. Natuurlijk is er nu fundamentele onzekerheid. Maar de uitgangspositie van de Nederlandse economie en ons bedrijfsleven is echt uitstekend. Dat is een belangrijk verschil tussen nu en de jaren '70, ik vind dus ook dat we niet te snel mee moeten gaan in een verhaal over stagflatie. Ook de kapitaalmarktrente bevindt zich op een fundamenteel ander niveau. De rente zal oplopen en dat moet ook, maar niet even spectaculair als toen. Beperkte productiviteitsgroei, vergrijzing en een toegenomen vraag naar veilige obligaties zijn structurele factoren die de rente blijven drukken.'

In hoeverre wordt de beleidsvrijheid van de ECB ingeperkt door de eurolanden met hoge schulden?
'De vrees daarvoor is zwaar overtrokken. Zelfs als wij de rente na de zomer gaan verhogen, zoals financiële markten nu inprijzen, dan nog zullen die rentelasten voor landen als Italië en Spanje eerst gewoon blijven dalen. Simpelweg omdat de huidige rente nog steeds lager is dan de gemiddelde rente die deze landen betalen over hun uitstaande schuld. Zolang Europa eenheid blijft uitstralen, zoals ze duidelijk heeft gedaan tijdens de pandemie en nu ook in reactie op de Oekraïneschok, en de ECB duidelijk blijft maken dat te sterk uit de hand lopende renteverschillen niet worden getolereerd, dan zijn de risico's goed beheersbaar.'

Zou meer gemeenschappelijke financiering ook niet helpen?
'Ik zit niet dogmatisch in deze discussie. Sommige publieke goederen kunnen wij in het huidige tijdsgewricht efficiënter en effectiever op het Europees niveau aanbieden dan op nationaal niveau. Misschien is defensie daar wel één van, naast energie-infrastructuur. En ja, dan is het ook logisch dat daar een stukje Europese financiering bijhoort door middel van bijvoorbeeld gerichte eurobonds.'

De oorlog in Oekraïne leidt tot hogere inflatie. Kunnen er ook nog gevolgen zijn voor de financiële stabiliteit?
'So far so good. Natuurlijk hebben we als toezichthouders steeds doordacht: lopen we niet het risico dat de sancties tegen Rusland gaan terugslaan op delen van onze eigen financiële sector? Tot dusver valt dat mee. Een handvol banken heeft een bovengemiddelde blootstelling aan Oost-Europa. Maar als je dat afzet tegen de totale kredietverlening en het kapitaal dat ze aanhouden dan is dat allemaal zeer beperkt. Al moeten we altijd een slag om de arm houden.'

Oorlogsscenario
Net als het Centraal Planbureau heeft ook DNB een zwaarweerscenario voor de Nederlandse economie doorgerekend, waarbij economische gevolgen van de Oekraïneoorlog groter zijn en langer aanhouden. In deze prognose komt de economische groei dit jaar uit op 2,4% (CPB: 1,9%) in plaats van 3,5% in de basisraming. Aangezien zelfs bij een nulgroei het bbp dit jaar 2,6% hoger zou uitvallen dan in het hersteljaar 2021, betekent dat een recessie.  DNB gaat in deze raming uit van hardnekkig hoge energieprijzen en onrust op de financiële markten, hetgeen zich vertaalt in hogere rentelasten. De inflatie zou dan oplopen tot maar liefst 9,5% — nog hoger dan in het sombere scenario van het CPB. Zowel DNB als CPB heeft niet de gevolgen van een volledige energieafsluiting van Rusland doorgerekend.