Verouderde browser

U gebruikt een verouderde browser. DNB.nl werkt het beste met:

03 december 2021 Algemeen
Klaas Knot

Interview met Klaas Knot, gehouden door Daan Ballegeer en Joost van Kuppeveld en gepubliceerd op 3 december 2021.

Klaas Knot: 'De ECB kan fouten maken, alleen niet steeds dezelfde'

Daan Ballegeer  en Joost van Kuppeveld 

 

Vanuit zijn kantoor in het Tooropgebouw kijkt Klaas Knot uit op roeivereniging RIC, een eindje verderop na een bocht in de Amstel. Af en toe denkt hij eraan om 's middags pak en das aan de kant te leggen, en in de rivier te gaan zwemmen, zegt hij. Wat houdt hem tegen? Niet de temperatuur van het sop, als openwaterzwemmer vindt hij 10 °C warm genoeg. Wat dan wel? 'Er passeren hier soms best grote boten, dat kan riskant zijn.'

De president van De Nederlandsche Bank heeft ervaring met woelige wateren. Hij kwam in 2011 mee aan het roer te staan van de Europese Centrale Bank. Bij zijn eerste vergadering besloot de ECB om de rente te verhogen. Het bleek een flinke misser. De economie kwam kort daarna in het slop.

Sindsdien is de beleidsrente enkel nog gezakt, zelfs tot onder nul. De centrale bank ging ook op grote schaal staats- en bedrijfsobligaties kopen om zo de langetermijnrente omlaag te drukken. Het idee daarachter is dat het bedrijven stimuleert om te investeren, en consumenten om minder te sparen en dus meer te consumeren. Meer economische bedrijvigheid leidt tot een grotere schaarste aan grondstoffen en arbeidskrachten, dat zich moet vertalen in een stijging van de prijzen.

Desondanks is de inflatie, de belangrijkste naald waarop de ECB koerst, jarenlang onder de doelstelling van 2% gebleven, terwijl de lage rentes veel spaarders en gepensioneerden in Nederland doet tandenknarsen.

Op dit scenario waren centrale bankiers slecht voorbereid, legt Knot uit. Aan de universiteit leerde hij in het vak monetaire economie hoe je omging met een te hoge inflatie. En als eind-twintiger hielp hij in de jaren 90 bij DNB het instrumentarium ontwikkelen waarmee de ECB later de geldontwaarding in toom kon houden.

Maar wat heb je eraan als inflatie niet te hoog, maar wel structureel te laag is? Dat is volgens de ECB nog altijd zo, ook al beliep de inflatie in de eurozone in november 4,9%. Frankfurt gaat er van uit dat dit een tijdelijk fenomeen is, ingegeven door het herstel na de coronaklap. In de VS groeien ondertussen de twijfels over de tijdelijkheid van de hoge inflatie. Fed-baas Jerome Powell zei deze week zelfs dat hij dat woord schrapt.

Als Bundesbank-baas Jens Weidmann eind dit jaar aftreedt, zal Knot de enige ECB-bestuurder zijn die ooit tot een renteverhoging heeft besloten. Iets wat Mario Draghi in zijn acht jaar als ECB-president nooit heeft geklaard. Dreigt dat ook voor diens opvolger Christine Lagarde? ‘Daar ben ik iets optimistischer over', zegt Knot. 'Als de inflatie ook in 2022 nog altijd hoger uitkomt dan we in ons basisscenario verwachten, dan kan ik een renteverhoging in 2023 niet uitsluiten. Maar dat zeg ik heel voorzichtig. We gaan er nog altijd van uit dat de hogere inflatie goeddeels een tijdelijk fenomeen is.’

De ECB heeft in Knots ambtstermijn weinig rustige dagen gekend. Zo is al veel inkt gevloeid over de wenselijkheid van de opkoopprogramma's. Dat leidt ook intern tot stevige discussies, erkent Knot. 'Doordat we de grenzen van ons mandaat zijn gaan opzoeken, is de sfeer binnen de beleidsraad scherper geworden. De nationale context in het beleid werd groter dan we in de jaren 90 hadden kunnen voorzien. De Nederlandse economie functioneert goed, maar van collega's hoor ik dat het toch echt nog crisis is in hun land.'

Heeft u de houding van Nederlanders ten opzichte van de euro zien veranderen?

‘Uit de Eurobarometer blijkt dat 85% van de bevolking de euro steunt, en daar zit vrijwel geen beweging in. Natuurlijk is er af en toe kritiek op het beleid van de ECB, zoals van spaarders en gepensioneerden die ongelukkig zijn met de lage rente, maar dat vertaalt zich niet in een lagere steun voor de euro.’

Hoe breekbaar is het europroject gebleken?

‘We moeten realistisch zijn: dit is van in het begin een politiek project. Een monetaire unie met landen die nogal uiteenliepen op het vlak van productiviteit bijvoorbeeld, of overheidsfinanciën. Dat heeft altijd een zekere kwetsbaarheid, zeker omdat de wisselkoers is weggevallen als instrument om bij te sturen. Het is nu één en dezelfde munt.'

'Daar heeft Nederland overigens flink van geprofiteerd. Wij hebben een lagere wisselkoers ten aanzien van de rest van de wereld dan we zouden hebben gehad met de gulden. Voor de landen met een relatief lage productiviteit speelt natuurlijk het omgekeerde. Voor hen is de euro te duur. Dat zou kunnen aangepakt worden door de lonen te verlagen, en zo aan competitiviteit te winnen. Maar heel realistisch: dat is politiek niet haalbaar.’

Een hogere inflatie die daar de koopkracht verlaagt en zo de concurrentiekracht versterkt had ook geholpen. Maar daar slaagt de ECB maar niet in.

‘Dat is heel makkelijk om te zeggen. Maar waar trek je die hogere inflatie vandaan? De maakbaarheid van inflatie moeten wij gewoon niet overschatten.’

Jarenlang beweerde de ECB dat met haar beleid de inflatie echt wel naar 2% zou gaan, keer op keer gebeurde dat niet. Ondergraaft dat de geloofwaardigheid niet?

‘Het is een punt waar mijn eigen communicatie heeft afgeweken van de centrale communicatie. Ik denk dat er een grens is aan het zelfvertrouwen dat je hier kunt uitstralen. Overigens vind ik wel dat de communicatie in dat opzicht de laatste tijd een stuk beter is. Zo rekenen we sinds de pandemie niet één scenario meer door, maar wel drie. Naast het basisscenario is dat er een dat milder uitpakt, en een waarbij het juist zwaarder uitvalt.’

Toch klinkt in Frankfurt heel stellig dat de huidige hoge inflatie tijdelijk is, en dus binnenkort weer gaat zakken.

‘Fouten maken kan, maar wat niet kan is steeds dezelfde fout maken. We hebben natuurlijk zelf ook gezien dat onze inflatieramingen eerst zeven jaar lang richting 2% hebben gewezen, terwijl de feitelijke inflatie daar een stuk onder bleef. Nu wijzen onze inflatieramingen erop dat de inflatie zal dalen van bovenaf richting 2%. Op een bepaald moment moet je concluderen dat er meer is in het inflatieproces dat we niet begrijpen dan dat we wel begrijpen, en dus ook de onzekerheidsmarges benoemen.'

Het Stabiliteits- en Groeipact, dat grenzen oplegt aan de schuld en het begrotingstekort van overheden, is sinds de uitbraak van de pandemie in de koelkast gezet.

‘En volledig terecht, anders waren we niet uit de coronacrisis gekomen. De grootste klap sinds de Tweede Wereldoorlog, en we zitten alweer in een hartstikke luxepositie. De Nederlandse economie is terug boven Jan, die van de eurozone volgt binnenkort. Dat had niet gekund zonder stimulerend overheidsbeleid.’

‘De keerzijde is natuurlijk wel dat je die buffers in de overheidsfinanciën weer op moet bouwen. We hebben ze kunnen gebruiken omdát we ze hadden. Als we die schulden nu niet weer terugbrengen, gaan we een volgende schok in met een schuldgraad die in Europa gemiddeld boven de 100% ligt. Dan klappen we misschien naar 120%, dat gaat een keer mis.’

Hoe pak je die schuldreductie best aan?

‘Het allerbeste recept voor schuldhoudbaarheid is natuurlijk groei. Als meneer Draghi erin slaagt in Italië de productiviteitsgroei met een procentpunt per jaar op te krikken, dan maakt dat een wereld van verschil. Daar kun je niet tegenop bezuinigen.’

‘De huidige renteniveaus kunnen niet tot in het oneindige gehandhaafd blijven, uiteindelijk gaan die weer een keer omhoog. In het nieuwe Stabiliteits- en Groeipact dat in de maak is, zouden weer afspraken moeten staan over het terugdringen van de staatsschuld naar realistische doelen. Het afbouwtempo kan geen one-size-fits-all zijn, er zal landspecifiek gekeken moeten worden.’

‘In mijn ideale wereld is er een apart regime voor de coronaschuld, zodat je die over meerdere generaties kan uitsmeren, maar ik vrees dat dit op praktische haalbaarheidsproblemen botst.’

Je kan ook een apart regime instellen voor schulden om de klimaatverandering te bestrijden. Dat gaat ook over generaties.

‘Zo zie je dus hoe glijdend dit argument wordt.’

De ECB zou ook kunnen zeggen: wij gaan die inspanningen helpen goedkoop te financieren.

‘Dat is volgens mij niet verenigbaar met het verbod op monetaire financiering.’

Is dat niet precies wat de ECB doet met het pandemie-opkoopprogramma, waarvoor €1850 mrd is uitgetrokken?

‘Nee, dat programma had vanaf het eerste moment een tweeledige doelstelling binnen ons eigen mandaat. Naast het stabiliseren van de financiële markten moest het de negatieve gevolgen tegengaan die corona anders zou hebben gehad op ons inflatiebeeld. Zonder die obligatieaankopen zou de inflatie mogelijkerwijs nog veel harder omlaag zijn gekacheld.’

Hoe goed heeft de ECB gepresteerd als crisisbestrijder?

‘Heel goed als het gaat om het bestrijden van marktonrust op de korte termijn. Wij hebben een snelle besluitvorming en onze balans om disfunctionele markten heel snel tot de orde te roepen en risicopremies plat te slaan. De belofte van Mario Draghi in 2012 om alles te doen wat nodig is om de euro te redden, was een heel bepalend moment. Net als maart 2020, toen de pandemie uitbrak en we met een speciaal aankoopprogramma kwamen. Tweemaal dreigde een destructieve dynamiek. Als de ECB toen niet had ingegrepen, had de euro dat wellicht niet overleefd.’

‘Wat we niet kunnen, is compenseren voor structurele verschillen, of structurele problemen oplossen.’

Verschillende van die structurele problemen lijken aan de ECB te wijten. Denk maar aan de torenhoge waarderingen op financiële markten, een gevolg van de zoektocht naar rendement door het lagerentebeleid.

‘De lage rente is daar een oorzaak van en voor zover de ECB daaraan heeft bijgedragen, is ze voor dat deel medeverantwoordelijk. Kijk, als er een crisis is dan doe je dit soort dingen bewust, dan wil je risicopremies platslaan, dan wil je juist weer beleggers terughalen om meer risicovolle posities te gaan innemen. Maar zodra die exceptionele omstandigheden zijn verdwenen en de economie weer floreert, moet je dat soort beleid terugtrekken. Het wordt nu de kunst om een zachte landing te bewerkstelligen. Het is onvermijdelijk dat rentes gaan stijgen, maar als dat schoksgewijs gebeurt, creëer je financiële instabiliteit. Het moet dus liefst voorspelbaar zijn, en geleidelijk verlopen. Dan zullen veel waarderingen op financiële markten daarop moeten worden aangepast.’

Lees hier het volledige artikel