Target2-saldi weerspiegelen QE en nog altijd aanwezige fragmentatie binnen het eurogebied
© DNB
Voor de tweede keer binnen vier jaar zijn de nettobetalingen in het Europese interbancaire betalingsverkeer, de zogenoemde Target2-saldi, fors opgelopen. De oplopende saldi weerspiegelen de liquiditeitscreatie vanwege het verruimende Quantitative Easing-beleid (QE) van de Europese Centrale Bank (ECB), tegen de achtergrond van de nog altijd aanwezige fragmentatie en risicopercepties binnen het eurogebied. Deze aanbodgedreven ontwikkeling verschilt daarmee van de oplopende Target2-saldi ten tijde van de schuldencrisis, toen er sprake was van vraaggedreven liquiditeitscreatie veroorzaakt door hogere risicopercepties.
Target2-saldi tonen cumulatieve nettobetalingen tussen eurolanden
Target2 is het betalingssysteem voor overboekingen tussen banken in het eurogebied. Deze overboekingen kunnen voortkomen uit commerciële of financiële transacties zoals betalingen, de verkoop van financiële activa of aflossingen. Wanneer het bankwezen in één euroland per saldo meer overboekingen doet dan het ontvangt, dan bouwt zijn nationale centrale bank (NCB) een Target2-verplichting op tegenover de Europese Centrale Bank (ECB). Ontvangt het bankwezen echter meer betalingen dan het overboekingen doet, dan bouwt zijn NCB een Target2-vordering op. Target2-saldi tonen daarmee de cumulatieve nettobetalingen tussen eurolanden.
Target2-saldi waren graadmeter voor funding stress bij banken
Tijdens de Europese schuldencrisis liepen Target2-saldi flink op (zie Figuur 1). Aanleiding voor deze stijging was een verlies van vertrouwen in banken uit kwetsbare eurolanden en twijfels over de houdbaarheid van de monetaire unie. Dit leidde tot kapitaaluitstromen vanuit kwetsbare eurolanden naar landen als Duitsland en Nederland (zie ook het DNBulletin uit april 2012). Oplopende Target2-saldi waren de tegenhanger van deze kapitaaluitstromen en zodoende indicatief voor funding stress van banken uit kwetsbare eurolanden. Deze banken verhoogden vervolgens hun beroep op Eurosysteem-faciliteiten om aan deze kapitaaluitstroom te kunnen voldoen. De liquiditeitscreatie door het Eurosysteem was daarmee vraaggedreven. Target2-saldi werden in die periode dan ook gezien als een belangrijke graadmeter voor de diepte van de Europese schuldencrisis.
Figuur 1 - Ontwikkeling Target2-saldi sinds 2008
Target2-saldi nu gevolg van QE en de nog altijd aanwezige fragmentatie binnen het eurogebied
Na de piek van de schuldencrisis in 2012, daalden de Target2-saldi en het beroep van banken op Eurosysteemfinanciering gestaag. Recentelijk stijgen de Target2-saldi echter weer, wat de vraag oproept of dit opnieuw duidt op toenemende funding stress voor banken. Dit is echter niet het geval; de huidige Target2-saldi zijn voornamelijk het gevolg van aanbodgedreven liquiditeitscreatie door het Eurosysteem, tegen de achtergrond van de nog altijd aanwezige fragmentatie en risicopercepties binnen het eurogebied. Onder QE koopt het Eurosysteem via banken obligaties van beleggers (zie ook het DNBulletin uit maart 2015). Bij de verkopende (institutionele) belegger wordt een bedrag bijgeschreven op de depositorekening bij zijn bank die op haar beurt extra tegoed krijgt op de (kasreserve)rekening bij haar NCB. Gegeven dat de fragmentatie en risicopercepties binnen het eurogebied nog niet volledig genormaliseerd zijn, kiezen veel verkopende beleggers ervoor om deposito’s aan te houden bij banken uit de eurolanden met de hoogst gepercipieerde kredietwaardigheid.
Institutionele beleggers achten de (relatief beperkte) additionele vergoeding voor het stallen van tegoeden bij banken met een lagere kredietwaardigheid onvoldoende om daar geld te plaatsen. Hierdoor leiden QE-aankopen door centrale banken uit kwetsbare eurolanden tot extra bankdeposito’s in landen als Duitsland en Nederland. Oplopende Target2-saldi zijn de tegenhanger van deze netto-stromen en weerspiegelen daarmee momenteel hoe de door QE gecreëerde liquiditeit neerslaat. In een goed functionerende monetaire unie zonder fragmentatie zou de door QE gecreëerde liquiditeit min of meer pro rata in het bankwezen van alle eurolanden neerslaan en daarmee niet tot oplopende Target2-saldi leiden. Het oplopen van de Target2-saldi onder QE laat daarmee zien dat risicopercepties en fragmentatie nog niet verdwenen zijn. Aan de andere kant zijn Target2-saldi niet langer indicatief voor oplopende marktspanningen zoals eerder wel het geval was. Dat marktspanningen sinds QE niet verder zijn opgelopen, valt onder andere op te maken uit het stabiele beroep op de herfinancieringsoperaties van het Eurosysteem (zie Figuur 2).
Figuur 2 - Gebruik Eurosysteem-financiering sinds 2008
Bron: ECB
In geval van toenemende funding stress zouden banken uit kwetsbare landen namelijk een groter beroep op Eurosysteem-financiering moeten doen. In de huidige QE-omgeving fungeren oplopende Target2-saldi dus niet langer als graadmeter voor oplopende marktspanningen. Tegelijkertijd laten ze wel zien dat risicopercepties binnen het eurogebied nog niet genormaliseerd zijn.