Pensioenfondsen kunnen voldoen aan onderpandverplichtingen op derivaten, maar zijn afhankelijk van functioneren geldmarkten

De verplichtingen van Nederlandse pensioenfondsen – bestaande uit pensioenuitkeringen – liggen grotendeels ver in de toekomst. De stand van de rente bepaalt hoeveel pensioenfondsen moeten reserveren voor het in de toekomst kunnen uitkeren van pensioenen. Schommelingen in de rentestand hebben daarom grote invloed op de financiële positie van pensioenfondsen. Voor pensioenfondsen is het belangrijk om hun dekkingsgraad stabiel te houden. Daarom gebruiken ze derivaten zoals renteswaps. Bij een renteswap spreken het pensioenfonds en de tegenpartij een bepaalde rentestand af op een toekomstige datum, met de verplichting om onderpand uit te wisselen. Wanneer bijvoorbeeld de rente stijgt – en de verplichtingen voor het pensioenfonds in waarde dalen – daalt ook de waarde van derivaten. Derivaten zijn dus belangrijk voor pensioenfondsen om risico’s af te dekken, maar gaan wel gepaard met liquiditeitsrisico. Bij een waardedaling van het derivaat moet door een pensioenfonds vaak binnen één of twee dagen onderpand gestort worden.

Belangrijk om liquiditeitsrisico’s in kaart te brengen vanwege financiële stabiliteit

Vanuit de stabiliteit van het systeem is het belangrijk om de omvang van deze liquiditeitsrisico’s goed in kaart te brengen. Het onderpand dat pensioenfondsen moeten storten bij waardeveranderingen van derivaten kan bestaan uit kasmiddelen of hoogwaardig schuldpapier zoals staatsobligaties. Wanneer pensioenfondsen in een extreem scenario niet aan deze onderpandverplichtingen kunnen voldoen, zouden ze genoodzaakt kunnen worden tot een gedwongen verkoop van beleggingen. Door de grote omvang van de beleggingsportefeuille van de Nederlandse pensioensector (ongeveer 1500 miljard euro), heeft het handelen van pensioenfondsen een potentiële impact op financiële markten. Wanneer meerdere (grote) pensioenfondsen tegelijkertijd bezittingen zouden moeten verkopen, kan dit prijzen op financiële markten onder druk zetten. Dat gebeurde in het najaar van 2022 in het Verenigd Koninkrijk, na onrust over de begroting, en leidde tot grote volatiliteit. De rust keerde pas terug toen de Bank of England ingreep om de obligatiemarkt te stabiliseren.

Tegen deze achtergrond hebben DNB en de AFM een groep pensioenfondsen en betrokken pensioenuitvoeringsorganisatie’s (PUO’s) gevraagd om verschillende stress scenario’s door te rekenen. In deze scenario’s vinden forse rente- en valutaschokken plaats en staat de toegankelijkheid van geldmarkten – zoals de repomarkt – onder druk. Dit onderzoek hebben DNB en de AFM uitgevoerd op verzoek van het Financieel Stabiliteitscomité, waarin het ministerie van Financiën, de AFM en DNB op reguliere basis spreken over de financiële stabiliteit in Nederland.

Pensioenfondsen gebruiken diverse bronnen om te voldoen aan onderpandverplichtingen

Uit onze studie blijkt dat pensioenfondsen in de verschillende stress scenario’s in staat zijn om aan de onderpandverplichtingen van derivatencontracten te voldoen, zonder noodgedwongen veel beleggingen te moeten verkopen. Pensioenfondsen gebruiken hiertoe verschillende bronnen. Daarbij wordt eerst vooral gebruik gemaakt van bronnen die te allen tijde beschikbaar zijn, zoals kasmiddelen en deposito’s. Daarnaast maken pensioenfondsen gebruik van andere liquiditeitsbronnen, zoals transacties op de repomarkt, onttrekkingen uit geldmarktfondsen en de inzet van hoogwaardig schuldpapier als onderpand.

Cruciaal is dat geldmarkten goed blijven functioneren

Tegelijkertijd laten de resultaten zien dat pensioenfondsen in hun liquiditeitsmanagement afhankelijk zijn van het goed functioneren van geldmarkten, waar ze voor een korte periode kasmiddelen kunnen ophalen. Zo halen pensioenfondsen in de stress scenario’s veel geld op via repotransacties – ondanks de beperkingen op de repomarkt in de stress scenario’s - en onttrekkingen uit geldmarktfondsen. In tijden van bredere stress – waarbij veel marktpartijen behoefte hebben aan kasmiddelen - is dit wellicht niet mogelijk. Zo hadden geldmarktfondsen aan het begin van de coronacrisis (maart 2020) bijvoorbeeld moeite om aan de onttrekkingsverzoeken van beleggers te voldoen. Geldmarktfondsen wisten toen uiteindelijk voldoende liquiditeit te creëren door de verkoop van beleggingen, maar deze verkoop droeg destijds wel bij aan de zelfversterkende dynamiek op financiële markten. Ook de liquiditeit op de repomarkt kan onder druk komen te staan in situaties van stress, bijvoorbeeld wanneer banken in volatiele marktomstandigheden meer reserves willen aanhouden en minder bereid zijn kasmiddelen uit te lenen.

In extreme stress scenario’s kan financiële stabiliteit in het geding komen

Door de afhankelijkheid van goed functionerende geldmarkten zijn extreme scenario’s denkbaar waarin pensioenfondsen toch beleggingen moeten verkopen. Bijvoorbeeld wanneer ze geen liquiditeit kunnen ophalen op de repomarkt of wanneer geldmarktfondsen niet meer kunnen voldoen aan onttrekkingsverzoeken van beleggers. Dit kan al ontstane turbulentie op financiële markten verder versterken. Voor het waarborgen van financiële stabiliteit is het daarom belangrijk om de kans op dergelijke risico’s voor het financiële systeem verder te verminderen. Zo maakt een steviger raamwerk met buffereisen aan geldmarktfondsen (en andere niet-bancaire instellingen) deze sector weerbaarder in tijden van stress. Dit kan de toegang tot liquiditeit voor beleggers – waaronder Nederlandse pensioenfondsen – verbeteren.

Ten slotte zal de komende jaren de behoefte aan liquiditeit voor pensioenfondsen verder toenemen door nieuwe wetgeving. De vrijstelling voor verplichte centrale clearing van derivaten is in 2023 vervallen. In geval van centraal geclearde contracten moeten de onderpandverplichtingen altijd met kasmiddelen worden voldaan. Omdat de clearingverplichting alleen voor nieuwe transacties geldt, zal het aandeel centraal geclearde derivaten, en dus de behoefte aan liquiditeit, geleidelijk toenemen. Daar staat tegenover dat het nieuwe pensioencontract mogelijk een neerwaarts effect heeft op de behoefte aan liquiditeit, wanneer de afdekking van renterisico verschuift van lange naar kortere looptijden. Omdat het onzeker is hoe de liquiditeitsbehoefte zich in de toekomst ontwikkelt, is het belangrijk om deze analyse in de toekomst te herhalen en liquiditeitsrisico’s nauwlettend te blijven monitoren.