Interview Klaas Knot in Het Financieele Dagblad

Het interview is gepubliceerd op 14 maart 2024: Klaas Knot: grootschalig aankopen gaat de ECB ‘niet snel weer doen’ (fd.nl)

Hieronder vindt u de tekst van het interview.

Klaas Knot: grootschalig aankopen gaat de ECB ‘niet snel weer doen’

De Europese Centrale Bank staat klaar om de rente te verlagen, zegt bestuurslid Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank. Maar de ultralage niveaus van voor 2022 ziet hij niet terugkeren, en onconventioneel beleid wordt behoedzamer ingezet.

Wat zijn de lessen van de inflatiepiek? Wat zou ‘Frankfurt’ nu anders doen? Klaas Knot, president van De Nederlandsche Bank, hoort de vragen geduldig aan. Het langstzittende bestuurslid van de ECB wil eerst wel even kwijt dat de 25-jarige centrale bank in korte tijd ‘twee enorme schokken’ heeft doorgemaakt (de coronacrisis, gevolgd door de oorlog in Oekraïne) die de inflatie opjoegen tot naoorlogse records.

‘We zijn nu tweeënhalf jaar verder en de inflatie is weer bijna onder controle, zonder dat we noemenswaardige schade aan de economie hebben toegebracht in de vorm van een echte recessie. Volledige werkgelegenheid is behouden. Dus we mogen best tevreden zijn. In de jaren 70 hebben we er aanzienlijk langer over gedaan, al zijn we er nog niet helemaal.’

Maar, erkent Knot: de ECB wordt verweten te laat te zijn begonnen met het verhogen van de rente, toen de inflatie al eind 2021 begon op te lopen. ‘In december 2021 hadden we al wel aangekondigd dat we onze aankoopprogramma’s zouden gaan afbouwen, maar we zaten toch een beetje gevangen in onze eigen forward guidance, onze aankondiging dat we de rente pas zouden verhogen nadat we die aankopen hadden beëindigd. Daardoor hebben we tussen december 2021 en juli 2022 de beleidsrente ongemoeid gelaten. Waardoor we, toen we eenmaal begonnen, een paar keer fors het been moesten bijtrekken, met renteverhogingen die hoger waren dan de markt had verwacht. De rentes voor burgers en bedrijven, zoals de tienjaarse hypotheekrente, liepen overigens al op voordat we voor het eerst de beleidsrente verhoogden. We zullen ons niet snel weer zo lang vastleggen, de zaken per vergadering bekijken, en meer vrijheid behouden.’

De kritiek is nu meer: gaat de ECB niet te lang door met het huidige hogerentebeleid?

‘Wij hebben gewoon te maken met een tweezijdig risico: we kunnen te veel en te weinig doen. Volgens de ramingen die nu op tafel liggen komt de inflatie in 2025 weer op de nagestreefde 2% uit. Wij moeten ons ook afvragen wat de risico’s daarbij zijn.’

‘Een daarvan is dat de inflatie toch wat langzamer omlaag zal gaan. Dat is mijn voornaamste zorg nog op dit moment, en heeft te maken met loonvorming, productiviteitsgroei en winstmarges. De huidige hogere loongroei hoort bij deze fase van de inflatie, daar is niets mis mee. Die loongroei wordt helaas gecombineerd met lage productiviteitsgroei, dus dat betekent dat de impact op loonkosten per eenheid product groot is. Vervolgens moet je je afvragen: hoeveel ruimte zit er nog in de winstmarge? Nou, bij sommige bedrijven veel, maar zeker niet bij alle bedrijven. Dat is nog steeds een risico op hernieuwde prijsstijgingen.’

‘En dan is er anderzijds het risico dat de hoge rente de economie meer afkoelt dan we nu denken, waardoor de inflatie weer onder de 2% kan uitkomen. Elke zes weken maken we een inschatting van deze twee risico’s, en wegen we ze tegen elkaar af. Om zeker te zijn dat het risico van een te langzaam dalende inflatie niet optreedt, moeten we eerst een duidelijk afname van de loondruk zien. Medio mei hebben we nieuwe cijfers voor de hele eurozone: loongroei, productiviteitsgroei en ontwikkeling van de winstmarges. Daarop zou ik toch nog wel even willen wachten voordat ik bereid ben om te zeggen: brand meester, nu kunnen we beginnen met het verlagen van de rente. Ik heb juni met potlood in de agenda staan als de eerste mogelijkheid om dat traject in te gaan.’

Komt de rente dan weer uit op de ultralage niveaus die we zagen vóór de pandemie? Anders gezegd: wat is nu de neutrale rente waarmee de economie niet gestimuleerd, maar ook niet wordt afgeremd?

‘De schattingen die daarover worden gemaakt schieten alle kanten op. Wat wij moeten doen is kijken wat er gebeurt met de inflatie en inflatieverwachtingen en daarop blijven sturen. En dan ontdekken we wel of de neutrale reële rente (rente gecorrigeerd voor inflatie, red.) nul is of +0,5% of wat dan ook. Hoe dan ook zal dat pad van renteverlagingen heel geleidelijk moeten zijn, omdat we nog steeds flinke loondruk hebben.’

‘Ik denk overigens dat we niet teruggaan naar de recordlage niveaus. In de jaren 10 hadden we globalisering, meer goederen en diensten tegen steeds lagere prijzen op de wereldmarkt. Tegenover dat uitdijende aanbod stond juist een lagere vraag, want we kwamen uit de kredietcrisis en de Europese schuldencrisis. Er was dus een dubbele neerwaartse druk op de inflatie. Nu staat de globalisering in de achteruitversnelling. En er is geen sprake van een vraagtekort in de economie. Dus eerlijk gezegd, ik zie die omstandigheden waarin zich die lage rente voordeed voorlopig niet weer terugkeren.’

Mocht dat dan wel zo zijn, zou de ECB opnieuw grootschalige opkoopprogramma's (‘QE’) starten?

‘Zoiets gaan we niet snel weer doen, behalve misschien in een situatie waarin de rente eerst weer is teruggebracht tot nul, of negatief. Daarover moeten we het dan ook hebben, of we dan wel weer naar de -0,5% willen of dat we dan bij nul stoppen. We nemen natuurlijk wel onze ervaringen mee. We hebben afgesproken dat we in het vervolg een proportionaliteitstoets doen op de inzet van dit soort onconventionele instrumenten. Dus dat betekent dat we verder kijken dan: de inflatie is te laag, de rente kan niet verder naar beneden, nou ja, dan moeten we dus maar gaan aankopen. Er volgt een meer expliciete afweging. Wat is nou eigenlijk de effectiviteit hiervan? Wat zijn de neveneffecten, zoals zeepbellen door gratis geld?’

‘Als het gaat om de effectiviteit van obligatieaankopen, dan denk ik dat één van de conclusies die wel door veel mensen gedeeld wordt, is dat obligatieaankopen zeer, zeer effectief zijn als het gaat om de stabilisering van markten. Dus als er ergens op de obligatiemarkten onrust is met oplopende risicopremies, dan is geen enkel instrument zo effectief om de markt snel weer tot bedaren te brengen en serieuze deflatierisico's af te wenden. Maar de effectiviteit als instrument om in rustiger tijden een inflatie van 1% à 1,5% naar 2% te brengen…. nou ja, ik val er niet van achterover. Voordat we het aankoopinstrument weer gaan activeren om structureel lage inflatie weer omhoog te brengen, moet er veel water door de Rijn gaan.’

Betekent dit dat de ECB het voortaan accepteert als de inflatie wat langer afwijkt van de doelstelling?

‘Nee, nee, nee, zover wil ik zeker niet gaan. Ik denk dat de lat voor aankopen hoger zal liggen. Dat betekent niet dat we het op een bepaald moment niet weer zouden kunnen doen. Het blijft wel een afweging natuurlijk, wat gaat het doen met inflatieverwachtingen? En het is ook niet zo dat we alleen maar obligatieaankopen in onze gereedschapskist hebben. Europa heeft een door banken gedomineerd financieel systeem, waardoor TLTRO’s (goedkope langlopende ECB-leningen aan banken, verstrekt onder de voorwaarde dat die banken het gebruiken voor extra kredietverlening, red.) effectief zijn in het aanjagen van de kredietverlening.’

Uw termijn bij De Nederlandsche Bank loopt af. Commerzbank ziet u als opvolger van ECB-president Christine Lagarde, wier termijn in 2027 afloopt.

‘Wie dan leeft, wie dan zorgt. Ik zit hier nog bijna anderhalf jaar en als ik even terugkijk op de afgelopen twaalfenhalf jaar op deze post, en de snelheid waarmee dingen zich hebben voltrokken, dan denk ik dat ook de komende anderhalf jaar hier nog mijn volle aandacht vereisen.’