Aandachtspunten bij beleggen in private assets

Doel en opzet van het onderzoek 

De aanleiding voor dit onderzoek was de trendmatige toename in allocatie naar private assets, mede gedreven door de lage renteomgeving en diversificatie- en ESG-overwegingen. Voor dit onderzoek zijn vastgoed en hypotheken buiten beschouwing gelaten. DNB had twee doelen met het onderzoek: een dialoog met de verzekeringssector aangaan om meer inzicht te krijgen in de standaarden die in de sector specifiek voor deze vorm van beleggen gehanteerd worden en het identificeren van mogelijke prudentiële risico’s in de opzet van de beleggingscyclus.  

Met dit onderzoek is een beeld verkregen van de opzet van de beheersing van de beleggingscyclus, de werking van deze beheersing is niet getoetst. De verkregen inzichten gebruikt DNB voor de verdere ontwikkeling en verdieping van haar toezicht op deze activaklasse.  

Zes aandachtspunten bij private assets 

• Verzekeraars toetsen in verschillende mate van compleetheid of wordt voldaan aan het Prudent Person Principle (PPP). Om een consistente en voortdurende naleving van het PPP te borgen dient een PPP-toets expliciet en regulier in het besluitvormingsproces en de beleggingscyclus terug te komen (zie ook art. 260, lid 1, onderdeel c Gedelegeerde Verordening Solvency II). Het beeld uit het onderzoek is dat deze toets veelal impliciet en ad-hoc wordt uitgevoerd. 
• Private assets zijn populair vanwege de zogenaamde liquiditeitspremie. Verzekeraars onderbouwen onder andere hiermee hun beleid voor een belegging in een private asset. De liquiditeitspremie komt ook terug in de selectie en evaluatie van de belegging. Kwalitatieve en kwantitatieve grip op de wijze waarop (gebrek aan) liquiditeit bijdraagt aan het risico en rendement is daarom essentieel voor een beheerste beleggingscyclus. Het beeld uit het onderzoek is dat de mate van kwantitatieve grip op deze factor sterk wisselt per verzekeraar. DNB verwacht dat de sector de liquiditeitspremie expliciet en zo kwantitatief mogelijk betrekt bij zowel ex-ante (ALM-studie) als ex-post (performance attributie) analyses. Dit geldt met name als de liquiditeitspremie één van de overwegingen was om in private assets te investeren (we verwijzen naar Eiopa Richtsnoer 25 ten aanzien van het beheer van het beleggingsrisico).  
• De waardering van private assets is vanwege het niet-publieke karakter van deze activa een belangrijk aandachtspunt dat wordt onderkend door de sector. Het is daarom van groot belang dat het waarderingsproces is opgezet met voldoende ingebouwde ‘checks and balances’. Hierbij is bijvoorbeeld een onafhankelijke waardering zeer belangrijk (zie art. 267, lid 4, onderdeel b (i) Gedelegeerde Verordening Solvency II). Onafhankelijk van de vermogensbeheerder bij een fondsbelegging of onafhankelijk van het eerstelijns portefeuillebeheer bij een directe belegging. Instellingen geven op verschillende manieren invulling aan deze onafhankelijke waardering, bijvoorbeeld door middel van waarderingscommissies, verantwoordelijkheid bij de tweede lijn of zelfs een aparte waarderingsfunctie. DNB wijst hierbij ook op de verplichting in Solvency II dat de personen die verantwoordelijk zijn voor de waardering (of de challenge daarop) de benodigde autoriteit en deskundigheid bezitten (zie art. 268, lid 2 Gedelegeerde Verordening Solvency II).  
• Er vindt veel innovatie plaats binnen het spectrum van private assets. Hierdoor is het van belang dat processen bij vermogensbeheerders aan wie is uitbesteed adequaat worden gemonitord (zie ook de DNB Good Practice Uitbesteding Verzekeraars).   
• De macro-economische omgeving is recentelijk sterk veranderd, met name door de stijgende rentes. Dit heeft uiteraard impact op private assets. Het algemene beeld uit het onderzoek is dat de deelnemende verzekeraars nog zeer weinig aanpassingen hebben gedaan in de inschattingen voor het kredietrisico. Vanwege de inherente vertraging in de waarderingen van private assets zal DNB in toekomstige onderzoeken naar de werking van de beleggingscyclus kritisch kijken naar de wijze waarop verzekeraars met dit inherente risico van ‘stale valuations’ omgaan. 
• De Nederlandse verzekeringssector kenmerkt zich door een historische korte lijn met de (voormalig) eigen vermogensbeheerder. DNB zal blijvend aandacht besteden aan het risico dat verzekeraars hierdoor (i) mogelijk niet het volledige spectrum aan mogelijkheden in beschouwing nemen en (ii) niet volledig objectief de ‘best in class’ manager selecteren (hierbij verwijst DNB naar richtsnoer 31 voor het governancesysteem ten aanzien van belangenconflicten).  

Geobserveerde standaarden in de beleggingscyclus 

Naast deze aandachtspunten delen we ook graag een aantal geobserveerde standaarden in de sector: 

• Met betrekking tot het liquiditeitsrisico ziet DNB dat private assets conservatief worden beheerd. Deelnemende verzekeraars nemen over het algemeen als uitgangspunt dat private assets niet bijdragen aan de liquiditeitsbehoefte van de onderneming op de korte termijn. Dit is in lijn met Richtsnoer 25 voor het governancesysteem met betrekking tot het beheer van het beleggingsrisico.  
• Een andere geobserveerde standaard die DNB waarneemt, is het uitvragen en optimaal gebruiken van zogenoemde look-through informatie. Hiermee houdt de verzekeraar grip op welk type private asset in de portefeuille zit - o.a. ter voorkoming van ‘style drift’ - en op de wijze waarop de totale waarde van de fondsdeelneming tot stand komt. Indien de private asset-beleggingen zijn verspreid over meerdere beheerders, stelt deze informatie de verzekeraar ook in staat vergelijkingen te maken tussen soortgelijke onderliggende assets. Hiermee krijgt een verzekeraar meer grip op de parameters voor waarderingen (hierbij verwijst DNB naar richtsnoer 25 voor het governancesysteem met betrekking tot het beheer van het beleggingsrisico). 

Vervolg in lopend toezicht 

Het onderzoek heeft DNB inzichten opgeleverd om haar toezicht met betrekking tot private assets verder te ontwikkelen. Prudentiële risico’s klevend aan private assets blijven onverminderd hoog op de toezichtagenda staan gezien de groeiende blootstelling van verzekeraars op private assets en de inherente illiquiditeit en lastige waardering van deze activaklasse. DNB zal in toekomstig onderzoek naar de beleggingscyclus en het risicobeheer alert blijven op de beschreven aandachtspunten en naast opzet en bestaan waar mogelijk ook op werking toetsen.